转债估值高位，关注结构机会——转债月报 20250805

债券月报2025年08月05日 【债券月报】 转债估值高位，关注结构机会 ❖多轮催化助力市场升温，月末小幅回调。回顾7月权益及转债市场，整月双双快速放量上涨，“反内卷”、特朗普推迟关税、雅江水电站开工多项催化轮番发力，沪深两所公募基金合计增持可转债3.63%，叠加ETF份额合计提升19.46%，同样对需求侧提供支撑，整月小盘风格强势。月末在诸多政策落地以及政治局会议调整“反内卷”政策表述细节后，市场小幅回调。整月万得全A上涨4.75%，转债指数跟涨2.87%，估值抬升。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 高估值下转债弹性偏弱。转债普涨弹性弱于权益或来自于轮动滞后以及高溢价率带来的Delta走弱，叠加由于8月陆续进入中报业绩披露期和政策观察期，权益市场以及转债更倾向于表现震荡。在当前转债估值仍居于历史高位的情况下，转债抗跌性存在一定削弱，关注点或转向高估后市表现，以及转债指数是否会遵循“估值修复指数”的指引如期回落。 证券分析师：张文星邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳邮箱：lizongyang@hcyjs.com 复盘历史上转债估值高位阶段，主要包括2020年3月、2022年2月、2022年8月，主要特征集中于高估值下的回调压力以及高Delta带来的转债随正股下行的弹性加大。当前转债阶段性估值快速抬升一方面是基金对转债的大幅加仓，叠加ETF份额提升同样对需求侧提供支撑。另一方面，从结构上来看，当前低价品种表现相对更强势，高价转债性价比回落，估值主要由低价品种上行支撑，相较于此前的双高品种炒作形成的估值高位具有更健康的结构，同时，在债底不断提升的环境下，转债估值同样得以支撑，后续即使权益市场出现回调，低价品种仍可凭借债底获取相对抗跌性。此外，从Delta的视角来看，当前水平围绕0.55波动，这一水平相较于此前2020或者2022年轮次更低，也即意味着虽然高估值下转债弹性偏弱，但较低的Delta同样也带来更低的回撤相关性，即更高的安全边际。 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0728-0803）：增值税调整长期利好存单》2025-08-03 《【华创固收】赎回缓和，信用优先关注哪些品种？——信用周报20250802》2025-08-02《【华创固收】基本面进入效果验证期——每周高频跟踪20250802》2025-08-02《【华创固收】房企境内债重组落地，建工民企新增展期——2025年二季度信用观察季报》2025-07-28《【华创固收】权益主题热点再起，如何向转债传导？——可转债周报20250727》2025-07-27 估值或有泡沫化时间，关注低价及偏股型品种。在权益市场阶段性行情回落时点，通常转债行情并未表现同步回调，存在一定滞后性，进而表现估值冲高（可参考2022年7月至8月中旬），一方面或来自于转债轮动的滞后性，而另一方面或来自于低Delta的保护性。参考当前权益及转债市场表现差异，或可关注转债估值泡沫化空间。往后看，在转债估值高位环境下，弹性表现或弱于权益市场，若存在主题催化或热点炒作，关注点或可聚焦于偏股型品种以提高弹性，同时对于低价转债可予以适当参与，本质上仍是寻求债底保护以应对权益市场回调风险，向上则可以凭借正股补涨机会及转债价格低位补充弹性。 ❖估值展望：估值高位震荡，结构相对健康 7月转债市场在权益强势表现下抬升，随着估值水平逐步临近历史高点，关注点或需放在后续高估值持续性角度： （1）多轮主题轮番驱动，权益市场支撑或仍强。“反内卷”、特朗普推迟关税、雅江水电站开工多项催化轮番发力，叠加中美经贸谈判落地，权益市场情绪相对积极，可继续关注科技板块产业主题。 （2）当前估值水平仍不低，但结构更健康。本轮估值抬升主要由低价转债驱动，高价转债性价比降低，同时公募基金及ETF均有明显增持，需求侧支撑相对稳固，后续估值回落风险或较弱，对于市场整体的价格风险或无需过虑。 ❖市场回顾：转债与正股均上涨，估值显著提升，估值整体环比抬升2.11pct。小盘表现延续偏弱，行业板块多数升温，医药板块表现偏强。 ❖供需情况：新券供给规模环比增加，预案节奏放缓，从需求端看，沪深两所持有者整体规模仍减少，但公募基金增持表现积极。 ❖我们将“华创可转债”8月重点关注组合调整如下：星球、铭利、锋工、章鼓、华医、益丰、上银、紫银、重银、青农、兴业。 ❖风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等 目录 三、重点关注个券.................................................................................................................10 四、市场回顾：转债与正股均上涨，估值显著提升.........................................................11 （一）行情表现：转债板块上涨居多，西藏振兴概念大幅升温.............................11（二）资金表现：转债及权益市场成交量继续增长.................................................12 五、供需情况：新券供给规模环比增加，预案节奏放缓.................................................13 （一）7月份3只转债发行，9只转债新券上市.......................................................131、3只新券发行，9只转债新券上市.....................................................................132、待发规模约840亿元，2家新发预案融资........................................................143、5只转债公告赎回，8只转债公告下修.............................................................16 六、风险提示.........................................................................................................................19 图表目录 图表1 7月转债跟随正股上涨（%）...................................................................................5图表2 7月ETF继续配置可转债（亿份）.........................................................................5图表3日历效应下8月通常面临压力（%）......................................................................5图表4“估值修复指数”存在一定前瞻指引效用..................................................................5图表5 2020年3月底，转债抗跌催化估值上行至约21.4%（%）..................................6图表6 2020年3月底Delta上至高点..................................................................................6图表7 2022年2月初估值上行至约29.9%（%）..............................................................6图表8 2022年2月初Delta高点约0.75..............................................................................6图表9估值修复指数领先转债指数表现（%）..................................................................7图表10市场成交额情况（亿元）.......................................................................................7图表11 7月沪深两所基金增持转债（亿元）....................................................................7图表12低价品种估值相对更贵（%）................................................................................7图表13低价转债品种占比缩减（%）................................................................................8图表14转债平均债底持续上行...........................................................................................8图表15转债市场平均价格7月上行（元）.......................................................................9图表16 7月百元平价拟合转股溢价率抬升（%）.............................................................9图表17食饮、汽车、银行行业转股溢价率抬升居前（%）............................................9图表18建材、家电、非银行业转股溢价率压缩居前（%）............................................9图表19各评级转债估值整月压缩（%）..........................................................................10图表20各规模转债估值整月压缩（%）..........................................................................10图表21重点关注转债组合历史回报.................................................................................10图表22个券区间回报率情况.............................................................................................10图表23 8月重点关注组合信息..........................................................................................10图表24主要指数累计涨跌幅