一体两翼战略价值凸显,创新布局未来可期-深度研究

2025年08月04日康缘药业(600557.SH) 证券研究报告 “一体两翼”战略价值凸显，创新布局未来可期 核心观点：公司以中药为主体，化药及生物药为两翼的战略价值持续凸显。公司持续深化中药管线开发，品种布局丰富、价值量高，营销改革持续取得进展有望夯实中药主业基石；同时，多个化 生 药创 新 药产 品进 入 关 键二 期临 床 阶 段（ 三 靶 点 减 重ZX2021、双靶ZX2010、新型AChEI氟诺哌齐等），有望随着后续临床数据读出持续兑现价值。 化生创新药管线丰富，关注减重管线三靶点（ZX2021）及双靶点（ZX2010）产品、新型AChEI氟诺哌齐等。 （1）减重管线：关注三靶ZX2021及双靶ZX2010。2024年全球GLP-1类药物销售额约达518亿美元，市场正处于持续快速增长中，其中用于肥胖的产品合计销售额140.6亿美元，占比27%，替尔泊肽上市后凭借双靶点协同优势销售额实现快速增长，从具体临床数据层面来看，目前国内外均有临床数据验证三靶点药物在减重效率、最终减重效果上较双靶点均有优势（包括礼来瑞他鲁肽、联邦UBT251），我们认为未来三靶点减重药物有望凭借多靶点协同带来的减重优势获得更多市场份额。目前全球进展领先的三靶减重药是礼来的瑞他鲁肽，国内民为MWN101注射液、联邦UBT251注射液及公司ZX-2021注射液进展处于第一梯队，其中UBT251已完成海外授权，全球范围内针对减重适应症进入二期临床阶段的三靶产品稀缺，公司产品具备一定的先发优势，目前ZX2021正在开展针对超重/肥胖适应症的二期临床，为24周的试验设计，有望于2025年Q4取得二期临床在减重和改善肝脏健康方面的关键进展，此外，双靶ZX2010针对2型糖尿病的开发处于二期临床阶段，为18周试验设计（+2周随访），从时间进度上来看也有望于2025年Q4至2026年Q1取得降糖兼具减重的关键进展。 李奔分析师SAC执业证书编号：S1450523110001liben@essence.com.cn 冯俊曦分析师SAC执业证书编号：S1450520010002fengjx@essence.com.cn 谢嘉豪联系人SAC执业证书编号：S1450123100072xiejh5@essence.com.cn （2）AD管线：新型AChEI氟诺哌齐有望为AD患者提供新选择。根据《中国阿尔茨海默病蓝皮书》，2019年全球AD及相关痴呆的患病人数达到5162万，总体患病率为667.2/10万，我国AD及相关痴呆总人数为1314万，患病率为924.1/10万，且AD发病率呈现随年龄增长趋势。根据GMI数据，2023年AD药物市场规模58亿美元,预计2032年达到132亿美元，2024-2032年CAGR为9.8%，胆碱酯酶抑制剂占据最大市场份额，2023年约60％。目前，临床首选抗AD药物是乙酰胆碱酯酶抑制剂（AChEI），包括多奈哌齐等4种AChEIs和盐酸美金刚为AD一线用药，公司氟诺哌齐（DC20）是一种新型AChEI，目前已完成二期临床，临床前研究显示其靶 相关报告 点选择性和抗AChE活性比多奈哌齐更好，且安全性良好，有望为AD患者提供新选择。 筑牢中药主业基石，业绩有望逐季度改善。 （1）品种端，中药独家品种丰富、创新中药管线布局深厚且价值量高，多款产品进入基药及医保目录。截止2024年，公司共计获得药品生产批件211个，其中49个药品为中药独家品种，116个品种被列入2024版国家医保目录，43个品种进入国家基药目录。包括银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液等12个产品进入指南共识26项，包括《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》《全国儿童呼吸道感染中医药防治方案》等权威指南共识，核心产品价值持续获得认可。 （2）销售端，营销改革取得进展，注射液板块业绩环比回升。院内市场，公司全面实施品种精细化分线、分层销售，坚持专业、合规的推广模式；院外市场，逐步强化OTC业务，通过多业态并举，完善院外多渠道布局。在行业承压背景下，公司销售改革取得进展，2025年Q1公司注射液板块业绩环比回升，整体业绩有所改善。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价25.24元。我们预计公司2025-2027年营业收入增速分别为4.75%、8.63%、9.42%，归母净利润增速分别为4.32%、12.82%、13.26%。考虑到康缘药业创新药管线布局丰富，三靶减重药国内研发进展居前，我们看好公司创新管线竞争力，给予公司35倍PE，对应6个月目标价为25.24元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：创新药研发进展不及预期的风险、医药行业政策变化风险、销售改革及经营规划不及预期的风险、盈利预测不及预期的风险。 内容目录 1.康缘药业：“一体”稳健，“两翼”腾飞.........................................51.1.深化研发管线布局，“一体两翼”战略引领未来..............................51.2.业绩有望企稳回升，核心产品持续支撑增长...............................62.中药主体：销售改革夯实基本盘，中药主业有望持续改善.........................72.1.中药独家品种丰富支撑未来增长，营销转型取得进展.......................72.2.核心品种聚焦呼吸心脑等领域，持续获得指南推荐.........................93.化生药两翼：多个创新药品种取得进展，关注减重及AD等管线...................113.1.化生药创新药布局丰富，多个品种进入二期临床阶段......................113.2.三靶ZX2021和双靶ZX2010有望25Q4取得二期临床关键进展................113.3.氟诺哌齐：新型AChEI，有望为AD患者提供新选择........................144.盈利预测与估值分析........................................................195.风险提示..................................................................21 图表目录 图1.公司发展历程............................................................5图2.公司股权结构及子公司情况................................................5图3.公司营业收入（亿元）....................................................6图4.公司归母净利润（亿元）..................................................6图5.公司各业务条线的收入构成（亿元）........................................6图6.公司整体毛利率和净利率情况（%）.........................................7图7.公司各项费用率情况（%）.................................................7图8.公司各板块分季度业绩情况（百万元）......................................9图9.银杏二萜内酯葡胺入选中华医学会《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》.......10图10.三靶减重药物临床进展梳理..............................................12图11.国产GLP1减肥药海外授权重点交易梳理...................................13图12.不同靶点的GLP-1类药物减重效果对比：相对基线体重下降百分比............13图13.ZX2021二期临床试验设计（在非糖尿病的超重或肥胖受试者中评价ZX2021注射液的有效性、安全性及药代动力学特征的多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照Ⅱ期临床试验）.........................................................................14图14.ZX2010二期临床试验设计（长效GLP-1/GIP双重受体激动剂（ZX2010）注射液在中国2型糖尿病受试者中的有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照Ⅱ期临床试验）...14图15.1990-2019年全球、中国阿尔茨海默病及相关痴呆的患病率...................15图16.2019年全球和中国不同年龄段阿尔茨海默病及相关痴呆患病率（单位：每10万人）.........................................................................15图17.全球AD药物市场规模...................................................15图18.阿尔茨海默病诊疗流程图................................................16图19.多奈哌齐和氟诺哌齐（DC20）分子结构....................................17图20.氟诺哌齐一期临床设计..................................................18图21.DC20在老年受试者单次给药后的主要药代动力学参数.......................18图22.氟诺哌齐一期临床TEAE数据.............................................19 表1：公司独家品种清单（含独家剂型、独家规格品种）...........................7表2：公司中药研发管线情况...................................................8表3：按细分行业、治疗领域划分的主要药品基本情况............................10 表4：公司化生药创新药研发管线情况..........................................11表5：全球范围内已获批上市GLP-1药物........................................11表6：AD指南推荐疗法........................................................16表7：公司收入结构拆分及预测................................................19表8：可比公司估值对比分析..................................................20 1.康缘药业：“一体”稳健，“两翼”腾飞 1.1.深化研发管线布局，“一体两翼”战略引领未来 康缘药业是国内中药领域的领军企业之一，2002年公司正式在上交所挂牌上市，以热毒宁注射液、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液等为代表的核心品种上市后持续驱动公司业绩增长，多款重点品种纳入医保目录和基药目录驱动放量。目前，公司秉持着创新中药为主体、化学药与生物药为两翼的“一体两翼”战略格局，持续扩大创新业务布局。2024年公司完成中新医药全资控股后，生物药布局再扩大，代谢管线竞争力加强，多靶点减重创新药ZX2021、ZX2010进入二期临床，化药管线中，AD新药氟诺哌