贵金属专题报告：钯金品种及产业情况

贵金属专题报告 钯金品种及产业情况 研究员：王露晨CFA 期货从业证号：F03110758投资咨询号：Z0021675 第一部分专题背景与主要结论 钯金和铂金性质接近，价格走势在历史的大部分时间中也相近，有时被称作铂的“姐妹贵金属”。俄罗斯和南非是钯金的主要供应国，我国则是钯金的最大消费国且资源匮乏、对外依存度高。因此，和铂金一样，推动钯金的资源保障、供应、应用、回收以及市场定价，实现科学合理的产业布局，具有非常重要的战略意义。在此背景下，7月31日广期所发布了《铂、钯期货和期权合约及规则的公开征求意见公告》，我们也继《铂钯系列一：铂金品种及产业情况梳理》专题后继续推出本报告，针对钯金进行品种和上下游产业情况的梳理，为投资者提供一定的前瞻和参考。 邮箱：wangluchen_qh@chinastock.com.cn 和铂金相似，钯金总体也处于供需双弱的格局之下，供给端面临生产的刚性约束和政策风险，需求端面临增长瓶颈，如果没有新的需求点的拉动，或将继续处于下行趋势之中。从供需平衡看，钯金连续多年存在供需缺口，但近三年来需求的紧张程度不断下降，并且，根据WPIC，估计至2024年，钯金的地面存量约为350吨，尽管这是逾半个世纪以来的最低水平，但仍相当于14个月的需求量。所以从供需平衡的角度来说，尽管钯金价格已处于成本线附近和周期底部，但基本面因素对钯金价格的支持或暂时有限，未来或将更多受益于宏观环境、和铂金价格走势的联动（铂钯性质相近、存在互相替代的预期）、市场情绪、结构性的现货紧张等因素而发生较大幅度的波动，另外如果俄罗斯、南非的供应端发生问题或减产预期，也将对其价格造成较大的影响。 最后，需要说明的是，由于庄信万丰的钯金的供需历史数据（始自1980年）更为全面，所以笔者将之作为本报告中的主要数据来源，但世界铂金协会（WPIC）提供了更丰富的统计维度（如更详细的分领域分地区的数据），所以我们也将之作为必要的引用和研究资料。而由于统计口径和方式的不同，两个机构的部分数据存在着微小的差异。 第二部分正文 一、钯金价格走势复盘 2000年至今，钯金价格在大部分时间中和铂金呈现接近的走势，受到宏观因素、基本面因素的共同作用。但在2016年-2022年间，钯金走出较为独立的行情，并且3次触及价格高峰，主要是由于钯替代铂、疫情带来南非供应中断和芯片供应链中断、俄乌冲突（俄罗斯是钯金第一大供给国）等因素的影响。2023年至今，由于前述扰动因素逐步缓解，钯金走势再度和铂金变得紧密相连起来，同样处于供需双弱的磨底走势之中，直至今年年中，黄金价格走至历史高位，凸显了铂钯估值相对偏低，且铂钯的基本面尽管供需双弱但连续出现供需缺口，令市场对于铂钯的投资情绪好转，带来一轮显著的上涨。 数据来源:同花顺iFinD，互联网，银河期货 二、钯金性质和产业链介绍 （一）钯金性质简介 钯（Palladium，Pd）和铂一样，也是一种稀有的具有银白色光泽的金属，常与铂、镍、铜矿共生，钯与铂、铑、钌、锇、铱共同构成铂族金属（PGMs）。钯金耐腐蚀、耐磨损，同时，具有高效的催化氧化能力、氢活化能力和高温稳定性，被广泛应用于汽车催化剂领域。 （二）钯金主要存在和流通形式 自然界中，大部分的钯和铂矿伴生（例如南非Bushveld杂岩体、俄罗斯诺里尔斯克镍铜矿），常以硫化物或金属合金形式嵌布于矿石中，品位通常在1-10 g/吨。少数矿区存在富钯矿层（如加拿大Lac des lles矿床），品位通常在2-15g/吨。 工业中，海绵钯、钯锭是钯金的主要流通形态。海绵钯呈现为高纯度、粗粉末或颗粒状，具有高孔隙率。它广泛用于制造基于铂族金属(PGM)的化学品和催化剂。钯锭多被铸造为1kg/3kg的标准锭，用于实物交割与存储。 数据来源:互联网，银河期货 数据来源:互联网，银河期货 （三）钯金产业链 钯和铂多为伴生，且性质相近，因此上下游产业链颇有些相同之处：上游环节主要包括铂族金属矿的勘探、开采和初步加工，主要集中在南非、俄罗斯、津巴布韦等地。中游环节涉及钯金的精炼和加工，将上游提取的粗钯金进一步提纯并制成各种工业和商业用途的钯金产品。下游环节则主要涉及钯金的终端应用和消费市场，主要包括汽车催化剂领域、化工、医疗、电子、投资、首饰等领域。钯金和铂金的主要区别在于铂金在下游的应用端更为分散，而钯金则更加集中：铂金下游最主要的汽车催化剂需求占总需求约40%，而钯金的这一占比在80%以上。 数据来源:WPIC（显示的浓度是具有代表性的南非产量），银河期货 三、钯金供应 （一）全球资源储量分布 根据美国地质勘探局（USGS）的数据2023年全球铂族金属储量约为8.1万吨，其中南非的铂族金属储量高达6.3万吨，占全球总储量的77.8%。其他主要储量分布地区包括俄罗斯（约16000吨，占19.8%）、津巴布韦（约1200吨，占1.5%）、加拿大（约310吨，占0.4%）、美国（约820吨占1%）。 （二）上游主要公司及矿山 从国家的角度来看，2023年，全球钯金矿产量约为208吨（USGS口径），其中俄罗斯以87吨的供给量居首，占全球总产量约42%。南非以75吨的供应量位居其次，占全球总产量36%。换言之，在矿产钯的供应上，俄罗斯和南非之和占比接近80%左右。供应的高度集中往往意味着供应端非常容易受到地缘问题、当地生产问题的影响，造成大幅的价格波动。除此之外，加拿大、津巴布韦和美国也是重要的钯金生产国，上述这些国家的钯金产量合计占全球总产量的约98%。 从公司角度来看，全球钯金生产也集中在少数几家大型矿业公司手中。全球前五大钯金生产商占总供给量90%以上（CR5集中度高于铂金的80%）。其中以俄罗斯的诺里尔斯克 镍业（俄镍）为首，此外还有英美铂业、斯班一静水、英帕拉铂业（羚羊铂业）、诺瑟姆铂业等矿商。 （三）钯金供应情况 从长期钯金产量变化趋势看，1980年至今钯金供给依次呈现“快速扩张—高位震荡—增长放缓”的演变特征，集中性、地缘敏感性和政策风险均比较显著。根据庄信万丰的统计，1980年全球钯供应量仅为73吨，至1999年附近攀升至250吨附近，该阶段的供给增长可能受益于俄罗斯释放库存和冷战后生产恢复。自2000年-2019年，除了在千禧年之初，钯金供应一度受到全球互联网泡沫、俄罗斯限制钯金出口等因素的影响而下跌之外，其余时间主要在高位震荡并且仍有增长，尽管矿山产量下降，但回收供应增长，使得供应总量在2019年触及历史高点327吨。2020-2024年间，钯金产量整体呈缓慢从高位回落，主要是由于期间受到西方制裁俄罗斯、俄镍公司维护冶炼厂熔炉、北美生产成本上涨等因素的负 面影响，并且由于钯金价格回调，矿山的新增产能十分有限。 从短期看，以2024年为例，钯金矿产供应和回收供应的占比分别约69%和31%。2024年总供应298吨，同比增长1%（2023：294吨）。2024年，总矿产供应量同比增长1%，达到207吨；回收供应同比增长3%，达到91吨。 往2025年看，庄信万丰预测钯金供应量预测将同比缩减2%至293吨。矿山方面，预计2025年供应量为198吨，同比下降4%。回收方面，预计2025年总回收量为95吨，同比增加3%。如前文所述，钯金供应的约束主要来自于矿产钯金的供应受限，原因在于俄罗斯和南非的矿产供应受到冶炼厂维护期延长的负面影响，同时由于近年铂钯价格低迷，多地矿山资本项目缩减，令包括钯金在内的铂族金属的供应难有起色。回收钯在一定程度上缓解了矿产钯金下降的影响，原因是来自中国地区汽车催化剂领域的回收钯增加，其背后的支撑因素在于中国政府推出的以旧换新补贴政策鼓励了油车进入报废市场。 数据来源:WPIC，银河期货 如果进一步分析回收钯金，可以看到回收的主要来源包括汽车化剂、废弃电气设备及珠宝回收，整体回收结构与铂金类似，受汽车化剂报废周期、产业政策、贵金属价格波动等影响，但来源依赖性更集中。 从趋势来看，2020年后钯金回收在经历一轮高点后明显回落，2024年回收总量降至91吨，反映出高价刺激后供应端修复能力有限。 分类来看，汽车催化剂仍是钯金回收的绝对主力来源（其中北美则是主要来源地区），占比长期稳定在80%以上。2016-2019年间，催化剂回收量持续上升，由65增至88吨；2021年在钯价高位运行背景下回收量跃升至95吨高点。随着2022年开始钯金价格回落，二手车市场疲弱、旧车拆解进程放缓，催化剂回收亦显著回落，2023年降至64吨。2024年略有修复但仍远低于历史高位。 总的来看，钯金回收体系的恢复仍面临结构性障碍。一方面，报废车辆供给尚未完全释放，另一方面，价格下行亦削弱了中小型回收商的积极性。中长期看，若钯金价格止跌企稳或排放政策强化催化剂回收激励机制，回收供给或将再度进入修复通道。但短期内大幅反弹可能性有限。 数据来源: WPIC，银河期货 数据来源: WPIC，银河期货 四、钯金的需求情况 （一）需求的总体情况 和铂金相似，钯金的需求端结构具有明显的工业品属性，但是汽车催化剂领域的需求相对于铂金要更加集中，占总需求的80%以上，此外在工业、医疗、珠宝、投资等领域有一定消费需求。汽车催化剂方面的需求变动受排放法规变化、铂钯替代以及全球汽车（油车、混动）产销趋势的多重影响；工业需求则集中于化工（硝酸、PTA生产等）、电子电气（半导体、航天电子系统等）等领域，近10年需求处于缓慢下行的趋势中；医疗需求中主要用于修复性牙科，但近年来逐渐被成本更低、更美观的陶瓷型材料所替代；而珠宝和投资需求则更依赖于宏观经济与对价格的信心，占比相对很小。 数据来源:庄信万丰，银河期货 数据来源:庄信万丰，银河期货 （二）各行业钯金需求情况 1.汽车（催化剂） 钯金长期为汽油车三元催化剂的核心金属材料，汽车催化剂钯需求占钯金总需求的80%以上。十年维度来看，2015-2019年全球汽油车销量增长叠加排放标准升级，推动钯金汽车用量从238吨上升至301吨。2020年受疫情冲击与芯片短缺拖累需求急剧下滑，之后虽有所修复，但2024年为259吨，未能恢复至历史峰值。 中国为钯金最大消费市场，自2015年至今，随着汽车生产能力扩大和排放标准变严，中国汽车行业对钯金需求快速增长，2019年达到高点达82吨，之后或是由于燃料车市场份额下降，2024年回落至57.7吨，反映出电动化替代与库存去化影响。日本、欧洲市场同样由于燃油车产量下降，削弱了钯金的需求，北美市场相对稳定，而其他地区（主要是发展中国家）仍维持增长，2024年合计约68吨，反映出部分发展中市场对油车需求仍具韧性。 尽管电动车对燃油车构成中长期威胁，但混动车和传统燃油车仍占据主要市场份额，钯金在尾气净化领域仍具需求，其增长前景更多依赖车载催化剂载量、钯铂替代节奏、混动电车产量等因素间的博弈。总体来看，当前钯金汽车催化用量正处于缓慢减少的过程中，但若未来钯金价格持续回调或铂金价格持续上行，不排除发生钯反向替代铂的情况。 数据来源:WPIC，银河期货 数据来源:WPIC，银河期货 2.工业和医疗 钯金工业和医疗需求集中在化工、电子电气及齿科行业，整体较为分散，且总体规模远小于其汽车领域需求。2015年至今，钯金工业和医疗需求整体缓慢下行，2015年分别为42吨和15吨，2024年为34吨和6吨，主要原因在于化工领域的增长潜力有限，且制造商处于风险管理和成本考量，不断推进基本金属组件对钯的替代，医疗（齿科）行业同样用陶瓷材料来替代钯金。总体而言，由于钯金价格波动较为剧烈，形成了一定的去钯化趋势，中长期来看，钯金在工业端的需求弹性有限，长期呈现结构性减弱趋势。 3.首饰和投资 钯金的珠宝属性极弱，主要以合金或镶嵌材料存在，需求基数极低且持续萎缩；投资属性相对于黄金、铂金也偏弱，2024年全球钯金珠宝需求不足3吨，占总需求比例不足1%，不具备结构性拉动作用。投资方面，自2015年，钯金ETF持续处于净流出状态，从2020年开始，这