宏观点评：“反内卷”后的首个PMI

证券研究报告 宏观点评/2025.08.01 核心观点 ❖7月，价格是PMI最超预期的分项：7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和48.3%，分别较上月上升3.1和2.1个百分点，价格分项超预期变化的背后是“反内卷”下企业预期的加速反应，我们把价格指标抽丝剥茧，进一步分行业研究发现：上游加工业景气度靠前主因在原材料价格大幅上行→企业为了维系利润→提高出厂价格，因此景气程度环比有较多提升，中游制造业景气度提升次之可能是由于关税摩擦下，企业加大出海力度，带动了对机械设备的需求。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖“反内卷”第一个月，不同行业表现有何不同？7月反内卷行业综合PMI录得48%（前值为47.8%），非反内卷行业综合PMI录得50.1%（前值为50.9%），反内卷行业景气较上月回升，但低于临界点，非反内卷行业景气较上月回落，但持续高于临界点，保持扩张，后续反内卷行业景气度变动仍然需要对价格和定价权流转进行观察跟踪。 相关报告 1.《中共中央政治局会议点评——聚焦结构性改革》2025-07-31《政 策保 持 克制——7月政治 局 会议 解读》2025-07-313.《美国内需延续转弱——美国2025年二季度GDP数据解读》2025-07-31 ❖“反内卷”第一个月，不同类型的企业表现有何不同？不同规模的企业在“反内卷”第一个月也有所分化，7月大中小型企业PMI指数分别为50.3%、49.5%和46.4%，较上月分别变化-0.9、0.9和-0.9个百分点，大型和小型企业景气度回落，中型企业景气度提升，企业分化的背后是“反内卷”下定价权的迁移速度问题，这与上一轮供给侧结构性改革PMI的变动也存在差异。 ❖站在当前时点，“反内卷”和“非反内卷”行业PMI出现分化、分企业类型PMI再度分化，其背后是影响PMI的两大效应正在发生转变：一是政策效应，7月政治局会议对“反内卷”的思路和对象进行了校准；二是季节效应，今年河北、内蒙古多地出现破纪录的大暴雨或特大暴雨，极端恶劣天气再度出现，我们从两大效应着手对本次PMI数据进行分析。7月政治局会议对“反内卷”进行校准，政策维度上，我们预计8月制造业PMI读数仍在荣枯线以下，部分价格子项可能表现较好。此外，在极端天气扰动下，考虑7-8月是生产淡季，我们预计8月PMI维持荣枯线以下的可能性较高。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 内容目录 1价格是7月PMI最超预期的分项............................................................................................32政策效应：“反内卷”校准，历史未必重演..............................................................................73季节效应：高温和降雨或扰动三季度PMI读数.....................................................................104风险提示...............................................................................................................................11 图表目录 图1：7月PMI分项中，出厂价格和主要原材料购进价格较上个月变动靠前.............................3图2：2015年改革初期PMI价格分项滞后变动.......................................................................3图3：黑色金属冶炼及压延加工业价格指数环比和同比变化最大................................................4图4：2025年7月黑色金属冶炼及压延加工业购进价格超季节性上行......................................5图5：2025年7月黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格超季节性上行......................................5图6：螺纹钢在7月22日至7月25日累计上涨1.4%............................................................6图7：7月反内卷行业PMI低于荣枯线，非反内卷行业PMI高于荣枯线..................................6图8：2015年供给侧改革与本轮“反内卷”相关行业PMI走势对比........................................8图9：2015年供给侧结构性改革后，制造业景气度先恶化再改善.............................................8图10：2025年“反内卷”政策出台前两个月PMI变动.............................................................9图11：2015年供给侧结构性改革前后，PMI分项变动..............................................................9图12：2025年7月重点城市最高气温创新高32.1摄氏度.......................................................10图13：台风带来短期强降雨对制造业PMI读数或有扰动..........................................................11 7月PMI数据出炉，是“反内卷”后的首个宏观数据。 1价格是7月PMI最超预期的分项 价格是本次PMI各项数据中最超预期的分项。7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和48.3%，分别较上月上升3.1和2.1个百分点。其中主要原材料购进价格指数时隔5个月再度回到荣枯线上方，“反内卷”的政策背景下，企业的价格预期率先反应，这与上一轮供给侧结构性改革初期PMI价格分项滞后变动存在一定差异。 数据来源：Wind，财通证券研究所，左轴单位为%，右轴单位为pct 数据来源：Wind，财通证券研究所，左轴单位为%，右轴单位为pct 我们把价格指标进一步分行业来看： 在出厂价格中：上游原料加工业（49.3%）>中游装备制造业（46.0%）>下游消费品制造业（41.9%），其中黑色金属冶炼及压延加工业当月出厂价格指数最高，为88.9%，环比提升80.1个百分点，同比提升74.5个百分点；中游装备制造业中，计算机通信电子设备及仪器仪表制造业以及专用设备制造业景气度环比有所提升，下游纺织服装服饰业和汽车制造业景气度环比提升幅度靠前，这与我们在报告《工业盈利仍有压力》中对6月各行业利润率的分析结果基本匹配。 归因上看，上游加工业景气度靠前主因在原材料价格大幅上行→企业为了维系利润→提高出厂价格，而上游加工业掌握更多定价权，因此景气程度环比有较多提升，中游制造业景气度提升次之可能是由于关税摩擦下，企业加大出海力度，带动了对机械设备的需求。 购进价格的结果与出厂价格类似：上游原料加工业（58.6%）>中游装备制造业（54.8%）>下游消费品制造业（49.5%），其中黑色金属冶炼及压延加工业当月购进价格指数最高为100%，环比变动74.4个百分点，同比变动79.2个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% PMI是预期指标，每月22-25日进行调查统计。而7月22-25日，恰好是期货市场中相关商品涨幅最大的阶段，比如螺纹钢在7月22-25日累计上涨1.4%。期货市场的大幅上涨，可能影响了企业填写问卷时的价格预期，但也侧面说明了，企业可能普遍认可原材料加工业在本轮周期中有能力将上游成本的上涨有效传导到下游。 中游制造业价格预期的韧性，可能是关税摩擦下，企业加大出海力度、带动了对机械设备的需求。 “反内卷”第一个月，不同行业表现有何不同？7月反内卷行业综合PMI录得48%（前值为47.8%），非反内卷行业综合PMI录得50.1%（前值为50.9%），反内卷行业景气较上月回升，但低于临界点，非反内卷行业景气较上月回落，但持续高于临界点，保持扩张，后续反内卷行业景气度变动仍然需要对价格的传导能量进行观察。 “反内卷”第一个月，不同类型的企业表现有何不同？不同规模的企业在“反内卷”第一个月也有所分化，7月大中小型企业PMI指数分别为50.3%、49.5%和46.4%，较上月分别变化-0.9、0.9和-0.9个百分点，小型企业景气度在荣枯线下方加速回落。小型企业多数位于产业链中下游，说明制造业企业目前存在对上游提价后中下游利润空间的担忧。 站在当前时点，“反内卷”和“非反内卷”行业PMI出现分化、大中企业与小型企业PMI分化，需要关注影响PMI的两大效应正在发生的变化：一是政策效应，7月政治局会议对“反内卷”的思路和对象进行了校准；二是季节效应，今年河北、内蒙古多地出现破纪录的大暴雨或特大暴雨1，极端恶劣天气再度出现。 2政策效应：“反内卷”校准，历史未必重演 上一轮供给侧结构性改革期间，在“三去一降一补”的带动下，我国制造业发生短期“阵痛”。2015年1月，制造业PMI为49.8%，结束连续27个月的景气区间，回落至荣枯线以下，2015年11月，国家正式提出供给侧结构性改革后，制造业PMI当月读数49.6%，2015年11月至2016年2月，PMI快速震荡下行，2016年3月以后持续上行，PMI先下后上表明在需求端政策的配合下，经历了短暂阵痛以后，制造业企业景气度得以有效恢复。 结构上看，上一轮供给侧改革当月，PMI所有分项指标均较前值下行，当前“反内卷”政策推出的首月，其他分项随在走弱，但主要原材料购进价格和出厂价格较前值大幅上行，购进价格甚至跃升至荣枯线以上；分企业量级看，上一轮政策出台当月，大型企业景气度提升，中小型转弱，当前大型、小型转弱，中型企业景气度提升。 7月政治局会议对“反内卷”的市场预期进行校准了（详见报告《政策保持克制》，2025.07.31），我们预计8月制造业PMI的价格分项可能会有所降温。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 3季节效应：高温和降雨或扰动三季度PMI读数 在季节效应方面，高温和强降雨是下半年PMI读数的两大“X变量”。 自2021年以来，7-8月多出现高温天气，2021-2024年7月均创下了城市月度最高温度的极值，2025年7月重点城市最高气温为32.1摄氏度，再创新高；此外，2025年在台风扰动下降雨量也可能同时创新高。 整体来看，在极端天气扰动下，本就属于生产淡季的7-8月可能会更淡，我们预计8月PMI可能仍然偏弱。 数据来源：Wind，财通证券研究所 4风险提示 （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）反内卷行业相关PMI指标测算误差：当前仅有部分行业提出“反内卷”相关指导方案，部分行业自律行为可能