将资产负债表政策纳入货币政策条件（英）
将资产负债表政策整合到货币政策条件中 由贝诺瓦·莫永，富里查伊·隆查隆吉特库尔和多拉·夏 2025年7月 JEL分类：E51，E52，E58 关键词：货币政策，货币政策状况，金融状况，非常规货币政策，央行资产负债表，充足储备体系 国际清算银行工作论文由国际清算银行货币与经济部门的成员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及当前感兴趣的主题，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点，不一定代表国际清算银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 © 国际清算银行 2025年。版权所有。经说明出处后，可部分复制或翻译。 将资产负债表政策整合到货币政策条件中 †‡§2025年7月16日博诺·莫荣普里奇чай·隆查洛恩吉特库尔多拉夏 摘要 本文介绍了一种新的货币政策状况指数（MCI），该指数将传统和非传统的货币政策工具整合为一个统一指标。MCI是短期利率和央行资产负债表规模的加权平均值，通过捕捉远离有效下限的资产负债表政策效应，改进了影子利率。我们使用贝叶斯向量自回归（BVAR）框架估计MCI的权重及其与产出、通胀和金融状况的动态关系。结果表明，大规模资产负债表政策对货币政策状况产生了显著的宽松影响，包括远离有效下限。通过历史分解和反事实分析，MCI为非传统政策的有效性和非预期后果提供了新的见解。该框架可以灵活地容纳多种扩展，包括在充裕的储备体系下可能更高的中性资产负债表。 1 简介 20世纪90年代通货膨胀目标制体系的兴起，带来了中央银行所瞄准目标和所使用工具的广泛趋同。政策利率，通常是隔夜利率或非常短期的利率，成为首选的主要政策工具。虽然美联储直到2012年才正式采用通货膨胀目标，但它自20世纪70年代起，就已将其货币政策框架的一部分，设定了明确的联邦基金利率目标，即银行和其他金融机构在美联储账户中持有的隔夜利率。 大萧条（GFC）给这一范式带来了新的挑战。为了刺激活动，许多中央银行将政策利率削减至有效下限（ELB），并部署了广泛的非传统措施，包括前瞻指引、流动性提供和大规模资产购买。在当时是史无前例的，这些措施使得政策利率不再适合作为衡量货币政策设定的指标。诸如影子利率有助于填补这一空白，通过外推如果ELB不是限制性约束，政策利率本应是多少（图1,蓝色阴影).例如,吴和夏(2016)使用非线性期限结构模型，利用收益率曲线的信息来推算这个影子利率，从而通过其对长期利率的影响，间接捕捉前瞻指引和扩张性央行资产负债表政策的效果。 2010年代后期政策利率正常化以及疫情后收紧标志着又一重大变化（图1, 灰色阴影)。随着政策利率上升，大多数司法管辖区的央行资产负债表保持高位。因此，短期利率和央行资产负债表都同时成为积极的政策工具。这种配置使得影子利率概念过时。根据定义，当利率平价非约束性时，影子利率等于政策利率，并且不再考虑央行资产负债表在利率平价之外的策略。1 这给依赖于一致性的货币政策设定时间序列的经验研究带来了挑战。此外，仍然缺乏一个综合指标，用以总结多种政策工具对政策制定者所针对的整体货币政策环境意味着什么。 本文通过引入一个新的综合货币政策状况指数（MCI），将常规与非常规货币政策相结合，解决了这些问题。MCI旨在持续捕捉货币政策对不同体制下经济的影响，包括常规或非常规政策共同作用时的情况。通过总结货币政策工具的宏观经济运行，MCI在零利率下限（ELB）和远离零利率下限时都保持相关性。 注意：该图绘制了有效联邦基金利率（蓝线）以及美国影子利率的估计时间序列吴和夏(2016) (红色虚线点划线) 以及从1961年1月至2024年10月美国名义GDP按系统公开市场账户（SOMA）投资组合规模计算的数据。所有数据均以百分比表示。 我们的关键简化假设是MCI等于两种政策工具的加权平均值。具体来说，给定短期利率m和央行1t 资产负债表规模m(按名义GDP等缩放，)MCI为：2t 带有未观察到的权重0< b <1需估算。负号前的m来自较高政策利率和较大余额的相反影响的结果2t 纸张尺寸。带翻转符号的m, MCI水平越高意味着货币越紧2t策略设置。鉴于其简单性，MCI可以重新正规化以帮助解释。特别是，˜m=m+(1-b)(m −m), 其中m是前次金融危机前的常数t1 t 2 t 2,2007 2,2007 b银行资产负债表规模，简化为前全球金融危机（GFC）时期的短期利率，便于跨时间比较。这一简洁的公式精简地捕捉了资产负债表和利率政策对金融状况和经济的首要影响。 确定b因此，我们首先构建一个包含MCI、金融状况、产出缺口和通胀的VAR系统，然后进行估计b与VAR的其他参数共同估计。在VAR系统中估计MCI具有一个主要优势。 它能够在标准的实证框架内评估MCI与其他宏观金融变量之间的动态互动，其中脉冲响应函数和历史分解等工具 readily apply。2 重要的是，同一个框架在不同的时期内始终如一地捕捉了动态关系，无论ELB是否具有约束力，即使政策利率和非传统货币政策（UMP）同时处于活跃状态也是如此。从这个意义上说，MCI作为货币政策设定的汇总统计指标，取代了影子利率。 我们采用贝叶斯估计程序，迭代采样b并且其他参数，模仿通常的BVAR估计程序。采用贝叶斯方法使我们能够通过使用先验分布将文献中关于非常规货币政策相对影响的前期发现纳入分析中。b在这种情况下，鉴于时间序列样本有限，这尤其有用。 我们使用估计的MCI来重新审视关于UMP有效性的经典问题，并回应最近的政策辩论。首先，我们发现当ELB具有约束力时，UMP在经济衰退后提振经济活动方面做出了重大贡献。其次，应对疫情衰退的货币政策反应比平时更为激进，帮助金融市场保持比其他情况下更宽松的条件。与此同时，这些政策行动持续的刺激效应也助长了疫情后通胀的飙升。第三，相关地，疫情后的货币政策冲击部分解释了金融市场条件的显著波动——从2021年中到2023年初的急剧收紧以及随后的逆转。在央行资产负债表政策可能在推动这些政策冲击方面发挥了作用的程度上，其影响可能不像“看油漆变干”那样无聊。 MCI框架灵活，并支持多种扩展。我们通过采用扩样本估计方法，允许资产负债表政策的时间变化影响，并探讨作为中央银行工具替代方案的其他资产负债表政策措施。其中一种方法关注中央银行持有的投资组合的期限结构。另一种方法考虑了财政部向市场提供的证券的演变。基准结果通常对中央银行将其资产负债表作为货币政策工具的这些替代描述具有稳健性。作为衡量货币政策的一项综合性指标，MCI在其他实证应用中也可能证明是有用的。例如，我们表明使用MCI显著缓解了在高频数据中经常遇到的弱工具问题。 货币政策的冲击识别频率。该框架也可以纳入中性利率和央行资产负债表规模的变动——尤其是在储备充足体系下，储备需求可能增加时尤其相关。通过引入“资产负债表缺口”以及更传统的利率缺口，我们获得了货币政策的统一衡量指标立场我们最终通过估计模型的全局版本，说明了MCI框架更广泛的应用性，并表明央行资产负债表政策的集体使用也塑造了全球层面的货币政策条件。 文献 我们对文献的两大主要方面作出贡献。第一方面是关于资产负债表政策的定性和定量效应评估。我们的MCI方法专注于股票效应关于央行资产负债表政策的中心问题，文献中强调其比流量效应更为突出。股票效应是指央行资产负债表规模对资产价格的持续累积影响，由公众可获得的资产规模和持续时间的预期变化所驱动。3 流动性效应是指资产购买或销售时的即时价格影响，由市场流动性和功能的转变所驱动。各种实证方法指出股票效应是主要的。例如事件研究分析加农等(2011)和克里希南穆提和维斯辛-约根森(2011)发现政策公告的显著影响，与股票效应一致。利用安全级别的数据，达米科和金(2013）估计美联储在2009年3000亿美元购买国债的行动，在整个计划期间持续将收益率压缩了约30个基点（存量效应），而在受影响的行业操作日上，仅降低了3.5个基点（流量效应）。4 使用一个收益率曲线模型，李和伟(2013)发现国债10年期等值占GDP的比率的1个百分点调整会使10年期国债收益率变化约10个基点。艾伦等(2023) 采用需求系统方法，估计中央银行持有的美国国债增加1%会导致长期收益率下降7-13个基点。正如在联邦公开市场委员会(2016)备忘录，资产负债表政策对宏观经济影响的重要方面是 这些政策持续对金融价格的影响，即股票效应。另见全球金融系统委员会(2019) 该文概述了在欧元区、日本、英国以及日本将央行资产负债表 作为宏观经济稳定工具的使用情况。国际清算银行(2024)用于涵盖在新冠封锁期间动用资产负债表政策来稳定经济的情况。 近期研究表明，在政策利率从ELB上升后，央行资产负债表政策 continues to exert important stock effects on financial conditions。与我们的论文精神更接近的是，一些研究 have assessedthe impact of central bank balance sheet policies in terms of equivalent adjustments in the policy rate。克劳利等人。 (2022) 采用 FRB/US 模型的增强版本来纳入央行资产购买对期限溢价的影响，并估计最近的2.5 万亿美元资产负债表收缩，或占 GDP 的 9%，相当于政策利率上升了 50 个基点。韦(2022) 采用了一种偏好的栖息地期限结构模型，并估计，央行资产负债表减少2.2万亿美元，即GDP的8%，相当于29-74个基点的加息，这是基于他们对10年期国债收益率预期的影响。5 我们通过对一段长时间（包括最近的大央行资产负债表与政策利率同时高于零利率水平这段时期）建立汇总指标，为该文献做出贡献。 其次，我们也为影子利率的文献做出了贡献。我们的MCI在概念上与影子利率相似，它们都试图将短期利率和UMP整合为一个单一指标。然而，也有一些重要的区别。正如所讨论的，影子利率吴和夏(2016) 是基于期权定价定义构建的黑(1995), 并且当政策利率超过其零利率时，将央行资产负债表政策赋予零权重。如果大型央行 资产负债表能够在零利率之外持续产生显著的股票效应，如先前的实证证据所暗示的那样，那么这就存在问题。另一种方法是隆巴迪和朱(2018)估计了一个包含利率、货币总量和央行资产负债表的动态因子模型。它将ELB期间的 短期利率视为缺失值，并将提取的第一公共因子作为影子利率。这种方法利用了货币政策变量之间的关系，并利用收益率和货币数量信息来推断缺失的短期利率应该是什么。这种因子模型方法的缺点是，一旦这些短期利率在ELB之上解除 censorship（脱敏），影子利率可能会重新收敛回短期利率，从而无法捕捉到大型央行资产负债表的股票效应。6 另见多和崔(2016) for a 使用主成分分析和私营部门借款，而不是央行资产负债表作为输入的类似方法。因此，这些影子利率方法面临一个共同挑战，这可能使它们在面对利率和央行资产负债表同时活跃的体制时不够稳健。 本文的其余部分组织如下。第2描述了我们的实证方法论。节3报告了MCI估计、脉冲响应函数和历史分解。第4重新审视货币政策的作用，通过MCI的视角，并使用一系列反事实练习。第5考虑扩展，包括资产负债表政策的时变影响，投资组合期限和财政部的调整供应，其在货币政策冲击高频识别中的应用，以及中性利率和资产负债表规模的纳入。部分6展示 MCI 的全球版本。部分7得出结论。 2 经验程序 本节阐述我们的实证框架。我们首先介绍带有MCI的VAR模型，然后描述用于估计MCI权重和其他VAR参数的数据和贝叶斯程序。接着，我们讨论用于识别结构冲击的符号约束。 2.1 模型概述 我们假设货币政策与宏观和金融变量之间的动态相互作用可以用一个通用的VAR系统描述如下： 何處f, π, y分别表示财务状况
