全球宏观经济2025年8月报告

关税和降息——两把达摩克利斯之剑 宏观金融与航运团队陈臻Z0018730 2025年8月2日 摘要 ◆7月少数经济体率先公布了二季度GDP，均实现同比和环比双增长，未出现或避免了技术性衰退。美国二季度实际GDP逼近6万亿美元大关，稳居世界第一；环比增长0.7%，高于前值-0.1%，避免了技术性衰退。二季度GDP环比反弹主要得益于贸易逆差锐减，同时“个人消费”和“政府消费支出和投资”两大板块GDP均有所提速。欧盟二季度欧盟实际GDP环比增长0.17%，创近6个季度新低。钢铝和汽车关税对欧盟影响较大，该两大产业是欧盟两大支柱企业，而美国是欧盟最大出口贸易国。 ◆7月特朗普发送征税函，原先7月9日的起征日被先后延期至8月1日和8月8日。英国、巴西和福兰克群岛仅被征收10%关税，是最低一档。15%无疑是最多的一档，包含至少39个国家，这也意味着美国将“独立日”10%基准关税提升至了5个百分点。自5月以来，美国先后与英国、越南、印尼、菲律宾、日本、欧盟、韩国签订贸易协议。七个国家累计将对美国投资1.45万亿美元，向美国订购8650亿美元能源、100亿美元+50架波音飞机、45亿美元农产品、军工装备以及对美开放全部或大部分本国市场（零关税）。中美瑞典斯德哥尔摩谈判不及预期，双方仅确认将24%对等关税延期90天，并未就10%基准关税、20%芬太尼、301、232、反倾销反补贴等一系列不平等关税豁免达成一致。 ◆美国未来经济预期大幅好转，主要是两大驱动因素。其一，美国与多个经济体签订的贸易协议。其二，大而美法案。相较而言，贸易协议对美国经济长期推动作用有可能远胜于大而美法案。大而美法案本质是“劫贫济富+加大杠杆”，更像是美国内部财富从时间和层级两个维度的再分配。贸易协议不仅实实在在赚取了别国的真金白银，还能实现制造业回流。在上半年GDP增速保持2%同比增速情况下，下半年美国经济可能进一步提速，今年美国GDP年度增速可能达到2.5%。不过，贸易协议和大而美法案的副作用也十分显著，将通过国内和国外两条路径推升美国通胀，下半年美国通胀或突破3%。在此情况之下，美联储未来更有可能被迫采取相对谨慎的货币政策，9-12月或降息1-2轮，鲍威尔离任前累计降息2-3轮。期间，白宫会持续美联储降息，甚至会采取提前宣布继任者来影响市场。预计8月美元指数将区间震荡，支撑位97点，压力位101点。一方面，美国经济预期好转，贸易逆差收窄、通胀预期攀升以及鲍威尔相对鹰派的表态，将托底美元指数；另一方面，市场始终会预期鲍威尔卸任后，下一任美联储主席将在白宫授意下大幅降息。特朗普此前给出的降息期望值是300BP，这又对美元指数形成巨大压力。美债收益率整体表现或略强于美元，主要因为大而美法案将提升5万元美元联邦债务上限，其中主要通过发行美债来弥补。美债违约风险溢价将推升美债收益率。 ◆今年底前有三大不确定因素：其一，关税政策。特朗普连续推迟三次对等关税起征日，目前暂定8月7日为起征日，不排除再次延期的可能性。诸多国家尤其是被征收高关税的国家（比如：瑞士、加拿大、墨西哥、印度、南非）将加快与美国谈判的步伐。特朗普很有可能借机讹诈，按照此前贸易协议作为模板，要求别国付出包括开放市场、订购美货、对美投资、接受美国产业标准等苛刻代价。中美也将继续开展新一轮，并且此次谈判将从贸易层面提升至战略层面，涉及俄罗斯原油等第三国商品。期间倘若其他主要国家与美签订贸易协议，美国将以更强硬姿态面对与中国谈判；反之，则会以相对克制和理性态度谈判。其二，美联储降息时间以及频率。其三，地缘局势。诸多西方国家是否真的如约在9月正式承认巴勒斯坦国、伊朗和朝鲜核问题、俄乌冲突、胡塞武装引发的红海危机等。 第一部分对等关税即将落地主要央行按兵不动 第二部分美国二季度GDP超预期增长大而美法案强推通过第三部分欧洲二季度GDP降速欧洲央行停止降息第四部分日经冲高回落韩国二季度经济逆袭第五部分新兴经济体出口边际回调制造业喜忧参半第六部分下半年综合展望 CONTENT目录 1、二季度全球主要经济体实际GDP 7月少数经济体率先公布了二季度GDP，均实现同比和环比双增长，未出现或避免了技术性衰退。 ⚫美国二季度实际GDP录得5.9213万亿美元，逼近6万亿美元大关，稳居世界第一；环比增长0.7%，高于前值-0.1%，避免了技术性衰退。二季度GDP环比反弹主要得益于关税抢出口造成一季度GDP偏低的修正，同时“个人消费”和“政府消费支出和投资”两大板块GDP均有所提速。 ⚫中国依然是世界第二，二季度同比和环比分别增长5.2%和5.5%，占美国GDP比重76%。二季度中国遭受美国关税打压，4月至5月中旬中国出口至美国货物量锐减。不过，中国通过扩大对其他经济体出口贸易部分弥补了美国贸易缺口，同时在5月中旬与美互降关税一度引发抢运潮。同时，适度放宽国内财政和货币政策，因此整体二季度依然能保持较快发展。 ⚫虽然对等关税豁免90天，但是钢铝和汽车关税分别提升至50%和25%，令欧盟经济降速。毕竟，钢铝和汽车是欧盟两大支柱企业，而美国是欧盟最大出口贸易国。二季度欧盟实际GDP环比增长0.17%，创近6个季度新低。 ⚫韩国一季度GDP出现同比和环比双负增长，二季度实现逆袭，同比和环比增速均达到0.6%，主要得益于对美抢出口以及服务行业稳定发展。 ⚫越南二季度同比和环比增速分别达到8.8%和9.2%，是目前东盟发展最快国家，大概率也能远高于其他未公布东盟国家增速。越南近几年依托相对低廉的土地和人口成本优势，吸纳了大量海外投资，尤其中美贸易战升级后，越南制造进一步填了部分美国市场，同时转口贸易也推升出口贸易额。新加坡和马来西亚二季度也稳定发展，同比增速保持4%以上，环比增速保持1%以上。美国严查原产地后，东盟国家转口贸易将会锐减。 2、美国7月向全球发送征税函 ⚫7月特朗普发送征税函，原先7月9日的起征日被先后延期至8月1日和8月8日。 ⚫英国、巴西和福兰克群岛仅被征收10%关税，是最低一档。英国是“独立日”后首个与美国达成贸易协议的国家。巴西一度被美国征收最高的50%对等关税，特朗普给出的理由是现任巴西总统卢拉对于前总统博索纳罗的政治迫害。经过磋商后，美国将关税恢复至最初10%。 ⚫15%无疑是最多的一档，包含至少39个国家，这也意味着美国将“独立日”10%基准关税提升至了5个百分点。日本和韩国经过多轮磋商和让步后，将原先25%关税下调了10个百分点。 ⚫东盟和南亚国家主要集中于19%-25%，缅甸和老挝则被征收高达40%关税。7月31日，财长贝森特特意提到了印度，声称整个贸易团队对印度感到泪丧，不知道印度方面会如何发展。 ⚫美国对北美两大邻国均征收高关税，加拿大35%、墨西哥30%。与墨西哥谈判较为顺利，特朗普宣布对墨西哥缓征90天。加拿大则选择硬刚美国，甚至一度想拉拢欧盟和日本一起反制美国，因此被美国重点针对，并且为了防止加拿大出口贸易商转口避税，特意补充“为逃避加拿大35%的关税而转运的货物将被征收40%的转运关税”。倘若对两国关税真的完全落地，北美自贸区将名存实亡。 ⚫叙利亚被征收41%，是目前最高关税。 5⚫在两轮征税函中，都未出现俄罗斯，主要是为了俄乌停火创造更为良好的谈判氛围。不过，特朗普近期威胁普京，倘若不在8月8日前停火，就将对俄罗斯征收100%二级制裁措施。 美国已达成的贸易协议 3、7月 全 球 多 数 央 行 选 择 按 兵 不 动 综合来看，全球主要央行已从连续降息逐步向谨慎降息转变。 ⚫美联储在7月底的议息会议继续按兵不动，连续5轮未降息。虽然美联储承认上半年经济增速已经放缓，但依然担忧关税政策对于通胀的推升效应，并未就9月是否降息明确表态。市场对于美联储降息预期大幅降温，利率期货显示未来4个月累计降息1轮概率已经超过2轮，鲍威尔离任前累计再降息2轮。会议结束后，白宫继续施压美联储降息。 ⚫欧洲央行在连续降息8轮之后选择维持现有利率政策不变。欧元区失业率维持历史低位，通胀水平达到2%长期目标，是欧洲央行选择维持现有利率不变的底气。 ⚫日本一季度GDP出现负增长，且受到贸易政策影响较大，同时通胀率不断回落，日本央行暂未加息，静观其变。 ⚫俄罗斯经济遭受西方国家制裁影响严重，目前主要靠国内军工产业来支撑GDP数据。因此随着通胀率终于重回个位数，俄罗斯央行选择大幅降息200BP刺激经济发展。 第一部分对等关税即将落地主要央行按兵不动 第二部分美国二季度GDP超预期增长大而美法案强推通过 第三部分欧洲二季度GDP降速欧洲央行停止降息 CONTENT目录 第四部分日经冲高回落韩国二季度经济逆袭 第五部分新兴经济体出口边际回调制造业喜忧参半 第六部分下半年综合展望 1.1GDP：二季度边际反弹 二季度实际GDP录得5.92万亿美元，同比增长2.0%，与前值持平；环比增长0.7%，高于前值-0.1%，避免了技术性衰退。 二季度GDP环比反弹主要得益于关税抢出口造成一季度GDP偏低的修正。二季度美国进口商品GDP（负项）录得2.97万亿美元，环比下降10.7%，远低于前值11%。此外，“个人消费”和“政府消费支出和投资”两大板块GDP提速，分别录得4.09万亿美元和1万亿美元，环比增长0.4%和0.1%，高于前值0.3%和-0.2%。国内私人投资GDP大幅回落，同比和环比分别下降0.1%和4.2%。 受一季度GDP拖累，上半年GDP同比增长2%，低于2024全年2.8%，整体降速。 来源：Wind、iFinD、方正中期研究院整理 6月美国两大产业继续严重分化。⚫6月美国ISM服务业PMI录得50.8，上半年仅5月低于荣枯线。6月美国制造业PMI录得49，连 续4个月低于荣枯线。⚫通胀：依然严峻，无论制造业还是服务业的物价PMI均处于67-70的强扩张区。⚫就业：不断降温，6月制造业和服务业就业PMI分别录得45和47.2，尤其制造业连续5个月低于荣枯线。由于6月贸易形势并不明朗，企业不敢招聘。⚫新订单：严重分化，服务业长期处于荣枯线以上，制造业连续5个月低于荣枯线。 7月制造业回暖⚫随着贸易协议要求多国对美投资和放宽本国市场限制，多个地区制造业指数大幅回暖。7月费 城联储、纽约联储、芝加哥制造业指数从-4、-16、40.4上涨至15.9、5.5、47.1，仅里士满联储制造业指数从-8继续回调至-20。 1.3通胀：逐步反弹 ⚫4月美国向全球加征关税，5月起美国通胀触底反弹，CPI和PCE同比增速分别从4月2.3%和2.24%逐步上升至6月2.7%和2.58%。不过，6月PPI同比增速超预期从前值2.7%回落至2.3%。 ⚫单看6月CPI，两大板块通胀均有加速，服务CPI同比增长3.8%，创近4个月新高；商品CPI同比增长0.7%，创近4个月新高。具体至行业来看，八大行业CPI同比增速均高于前值。“能源”、“交通运输”和“服装”继续保持负增长，但是负向增速明显趋缓，在-0.1至-0.6%不等，逼近0值。住宅CPI增速依然最高，达到4.1%。特朗普较为看重的食品和饮料CPI同比增速录得2.9%，连续两个月反弹。娱乐CPI同比增速达到2.1%，创去年3月以来新高。此外，“医疗保健”和“教育与通信”CPI同比增速分别录得2.8%和0.5%，均创近期新高。美国通胀连续反弹，一部分与关税政策有关，尤其是商品类通胀；另一部分与天气转暖户外活动增加有关，尤其是服务类通胀。 ⚫随着贸易谈判深入，民众对于未来通胀预期显著降温。密歇根大学公布消费者对于未来1年和5年通胀预期从4月6.5%和4.4%逐步下降至7月4.4%和3.6%。 1.4就业：整体稳定略有降温 ⚫7月美国新增非农就业人数录得7.3万，虽 高 于 前 值1.4万，但 远 低 于 预 期10.6万。其中，专业和商业服务、信息业、批发业、商品生产、政府就业人数出现下降。失业率从4.1%反弹至4.2%，恢复至3-5月水平。素有“小非农”之称的ADP在7月就业人数