全球宏观经济2025年二季度报告：美国经济出现滞涨风险 关税政策令全球前景充满变数

美国经济出现滞涨风险关税政策令全球前景充满变数 宏观金融与航运团队陈臻Z0018730 2025年3月30日 摘要 ➢2024年世界经济增速预期3.2%。欧美两大经济体摆脱了衰退风险，实现了软着陆。去年美国经济增速录得2.8%，欧盟和英国均为0.9%。日本前两个季度均出现同比负增长，依靠四季度强势复苏，将全年经济增速拉回正值0.09%。越南在主要经济体中增速最高，达到7.3%，其次是印度前三季度的6.2%。全球制造业复苏，1-2月均处于荣枯线以上。 ➢2024年至今，全球货币政策整体从紧缩转向宽松。由于经济疲软，欧洲各大央行在2025年继续降息，欧洲央行、瑞典央行、丹麦央行均再降息两轮，英国央行、冰岛央行、捷克央行、瑞士央行、保加利亚央行降息一轮。新西兰央行和加拿大央行因为经济疲软连续降息两轮。随着通胀回落，印度和澳大利亚央行开启首轮降息。日本通胀反弹至4%，日本央行认为暂时摆脱通缩风险，在1月开启第三轮加息，目前基准利率已经提升至0.5%。不过，2月通胀回调，日本央行没有在3月继续加息。特朗普关税和移民政策可能引发美国通胀反弹，美联储1月和3月均保持利率不变。 ➢一季度美元指数和美债收益率整体呈现先扬后抑走势。1月美联储担忧特朗普上台后引发通胀反弹，连续发表鹰派言论，同时中东局势升级，美元避险需求提升。1月13日和2月1日美元指数冲破110点整数关，2年期美债收益率逼近4.3%。2-3月美国经济出现滞涨风险。日本央行加息，欧洲经济加速复苏，降息预期降温，日元、欧元、英镑相对走强。美元指数持续回落至103点，2年期美债收益率跌破4%。 ➢多家国际机构对于2025年经济增速给出谨慎乐观的预期，OCED预计3.3%，IMF预计3.2%，联合国2.7%。IMF总裁格奥尔基耶娃警告，尽管全球通胀正在缓解，世界经济并未进入衰退，但下行风险显著增加，未来可能陷入低增长、高债务的困境。特朗普关税政策成为今年最大的不确定性经济因素，世界银行警告称倘若特朗普政府加征10%关税且遭到其他国家采取报复性关税，2025年世界经济增速或下调0.3BP至2.4%。 第一部分各国经济差异化发展全球货币政策继续宽松 第二部分美国：2024年经济软着陆一季度出现滞涨担忧 CONTENT目录 第三部分欧洲：经济加速复苏预期好于现状 第四部分日韩：日本经济避免衰退韩国开启第三轮降息 第五部分新兴经济体：通胀整体放缓出口整体增长 第六部分全球宏观经济综合展望 2、 制 造 业 重 返 荣 枯 线 以 上服 务 业 扩 张 速 度 略 有 放 缓 1-2月全球制造业PMI重返荣枯线以上，分别录得50.1和50.6，扩张略有提速。全球服务业持续扩张，从2023年1月至今年2月连续26个月高于荣枯线，但扩张速度有所放缓，2月录得51.6，为2024年以来新低。 全球制造业和服务业的投入价格PMI分项分别高达55.6和57.4，说明全球通胀压力依然偏高。 全球制造业的就业PMI继续低于荣枯线，而服务业高于荣枯线，说明服务业还在不断吸纳新增就业人口，而制造业不断裁员。 3、 主 要 央 行 货 币 政 策 2024年至今全球货币政策整体从紧缩转向宽松，今年一季度采取降息央行的数量明显多于加息，部分央行暂且选择按兵不动。 ➢降息：由于经济疲软，欧洲各大央行在2025年继续降息，欧洲央行、瑞典央行、丹麦央行均再降息两轮，英国央行、冰岛央行、捷克央行、瑞士央行、保加利亚央行降息一轮。新西兰央行和加拿大央行因为经济疲软连续降息两轮。随着通胀回落，印度和澳大利亚央行开启首轮降息。阿根廷目前通胀率从高位回调，阿根廷央行一季度累计降息300BP。 ➢加息：日本通胀反弹至4%，日本央行认为暂时摆脱通缩风险，在1月开启第三轮加息，目前基准利率已经提升至0.5%。不过，2月通胀回调，日本央行没有在3月继续加息。随着通胀率持续反弹超过5%，巴西央行从去年5月开始货币政策转向，从宽松转向紧缩，一季度连续两轮各加息100BP。 ➢未变化：特朗普关税和移民政策可能引发美国通胀反弹，美联储1月和3月均保持利率不变。虽然俄罗斯通胀接近10%，但基准利率已经达到21%，继续加息将对脆弱的经济雪上加霜，因此俄罗斯央行选择暂且停止加息。土耳其通胀依然高达42%，土耳其央行并未继续降息担忧通胀反弹。 4、 通 胀 问 题 略 有 缓 解 ◆为了刺激经济复苏，各大央行转向宽松，从去年四季度起通胀逐步反弹，一直延续至今年1月，该月美国、欧元区、英国、越南、泰国、新加坡、菲律宾等国家CPI同比增速创阶段性新高。2月国际油价出现明显回调，带动能源CPI回落，多国通胀率出现拐点后下降。 ◆阿根廷和土耳其恶性通胀所有好转，土耳其降至39.1%，阿根廷降至66.9%。不过，随着阿根廷央行大幅降息，后期通胀可能反弹。 5、 全 球 大 类 资 产 表 现 情 况 ➢大宗商品：受地缘局势和美元指数走弱影响，贵金属和金属整体偏强。OPCE＋扩产以及美国加大国内能源产量，导致原油价格冲高回调。 ➢股市：美国经济存在滞涨风险，2-3月美股集体下挫。欧洲经济弱复苏，连续5个季度实际GDP同比增速加快，欧洲三大股指拉升。➢波动率：2月特朗普正式发起贸易战，美股波动明显加剧。➢债市：美国经济增速预期放缓，美元指数回调，美债收益率下降。欧洲经济好转，欧洲央行转鹰，3月开始讨论后期是否停止降息，因此3月之后欧元区公债利率大幅反弹。➢汇市：美国经济不振，美元指数连续下降。欧元区经济弱复苏且后期可能停止降息，日本连续三轮加息，因此美元兑其他货币略有贬值。 第一部分各国经济差异化发展全球货币政策继续宽松 第二部分美国：2024年经济软着陆一季度出现滞涨担忧 CONTENT目录 第三部分欧洲：经济加速复苏预期好于现状 第四部分日韩：日本经济避免衰退韩国开启第三轮降息 第五部分新兴经济体：通胀整体放缓出口整体增长 第六部分全球宏观经济综合展望 1、 美 国 经 济 基 本 面 （1） ：2 0 2 4年 实 现 软 着 陆 ➢2024年美国实际GDP录得23.3万亿美元，同比增长2.8%，略低于2023年的2.9%，其中四个季度均实现同比和环比正增长，并且增速较为平滑，未大起大落。2024年美国经济实现软着陆，并未出现2023年担忧的经济衰退。 ➢再看具体分项，“个人消费”GDP录得16.05万亿美元，占GDP比重68.9%，对于GDP增速拉动率1.9%。其中，“服务”GDP占比将近“商品”GDP的两倍，并且增速更快。在“商品”中，“耐用品”GDP增速高于“非耐用品”，可以看出随着疫情期间囤货被消耗后，耐用品需求再度复苏。“国内私人投资”GDP增速4%，其中非住宅类GDP增速3.7%，住宅类GDP增速4.2%。“净出口”始终是拖累美国GDP的负项，并且进口GDP增速高于出口GDP增速2.2个百分点，导致净出口GDP负项规模扩大。“政府消费支出和投资”GDP增速3.4%，相对稳定。 美 国 经 济 基 本 面 （2） ： 通 胀 问 题 略 有 缓 和 ➢美国三大通胀指标，均在2024年9月出现阶段性底部，随后连续反弹，与美联储开启首轮加息时间表相对应。今年1月通胀出现拐点，2月出现回调。2月CPI、PCE和PPI同比增速分别录得2.8%、2.51%、3.2%。 11➢再看CPI具体分项，服务业依然是拉动美国通胀最关键的因素，不过增速逐步趋缓，创2022年以来新低增速，最让市场担忧的服务业过热问题正在得到缓解。再从细分板块来看，能源是2月所有板块中唯一出现负增长的行业，同比下降0.3%。特朗普上台后积极解除国内化石能源限产禁令，同时为了迫使俄罗斯接受在美国设定的框架内停战，推动OPCE+增产打压国际油价，进而令俄罗斯财政赤字进一步恶化。2月OPCE报告显示OPCE+2月环比增产36.3万桶/日，导致2月OPCE-揽子原油价格均值回落至76.81美元/桶，同比和环比分别下降5.4%和3.2%。交通运输CPI增速边际下隆同样较快，从前值3.19%下降至1.6%。油价回落促使交运成本回调，同时随着中美航班增加，美国机票价格下降，此外海运市场进入季节性淡季，海运费出现跳水。虽然能源和交运通胀问题得到大幅好转，但是其他行业通胀情况仍然较为突出。首当其冲的是受禽流感冲击最为显著的鸡蛋行业，2月鸡蛋CPI同比和环比大幅攀升58.8%和10.4%，鸡蛋短缺并未得到缓解，促使整个食品饮料板块CPI同比增速提速至2.5%。住宅通胀黏性依然较强，维持3.8%，继续成为所有行业中绝对增速最快的。医疗保健和娱乐CPI同比增速还在加快。 美 国 经 济 基 本 面 （3） ：制 造 业 复 苏服 务 业 继 续 扩 张 ◆1-2月ISM和Markit制造业PMI均高于荣枯线，但3月Markit制造业PMI再度低于荣枯线以下，说明美国制造业复苏前景并不顺利。2月新订单录得48.6，近4个月首次低于荣枯线。由于担忧国内需求下降以及出口商品被别国反制裁，美国制造业订单量急剧下降，未来预期也不容乐观。 ◆1-2月ISM服务业PMI分别录得52.8和53.5，连续8个月高于荣枯线，并且扩张速度还在加快。 ◆制造业和服务业的物价PMI都是本项指数最高的，服务业录得62.6，制造业录得62.4。未来美国通胀压力依然较高。 ◆服务业就业PMI连续4个月增长，连续5个月高于荣枯线。相较而言，制造业就业PMI再最近8个月中仅今年1月高于荣枯线。可见服务业加快扩招新招员工，而制造业整体还在裁员。 美 国 经 济 基 本 面 （4） ：贸 易 逆 差 续创 历 史 新 高 ◆1月美国贸易逆差录得1314亿美元，创历史新高。其中，进口录得4012亿美元，同比和环比宽幅增长23.1%和10%；出口录得2698亿美元，同比和环比增长4.1%和1.2%。从贸易类型来看，美国贸易逆差扩大源于商品贸易。1月美国服务贸易顺差录得254亿美元，同比和环比增长2.8%和0.7%，继续维持全球最大服务贸易国地位。然而，商品贸易逆差达到1568亿美元，同比和环比增长71.2%和27.2%。去年11月至今年1月美国商品进口逐月大幅增长主要有三方面因素造成：其一，去年11月特朗普竞选成功，美国贸易商赶在关税落地前抢运；其二，去年四季度美东码头工人多次威胁将在今年1月中旬发起二次罢工，因此美国贸易商提前发运避免供应链危机。其三，1月底之前美元指数整体偏强，多次尝试突破110点压力位。美元走强，利多美国进口，利空美国出口。 ◆美国商品进口前三大来源国分别是墨西哥、中国、加拿大，三国占比超过1/3。特朗普贸易战不仅针对中国，同样还针对同在北美的墨西哥和加拿大，就是因为这两国对美贸易顺差也非常高。 ◆特朗普始终认为贸易逆差是别国对于本国财富的掠夺，并且贸易逆差确实始终是美国GDP的拖累项，进一步坚定了特朗普加征关税的决心。 美 国 经 济 基 本 面 （5） ： 就 业 市 场 整 体 均 衡 ➢新增就业岗位：1-2月美国新增非农就业人数分别录得12.5和15.1万人，低于去年均值水平；1-2月ADP新增就业岗位人数录得18.3和7.7万人，起伏较大。 ➢申领失业金：一季度美国初申失业金人数周度均值约21.9万人，持续领取失业金季调人数周度均值187万人，与去年均值相差不大。 ➢失业：1-2月美国季调失业率分别录得4%和4.1%；2月挑战者裁员人数达到17.2万人，创2020年8月以来新高。 ➢职位空缺：1月美国非农职位空缺季调人数录得774万人，略低于去年均值。不过，1月失业人数大幅下降，因此非农职位空缺数与登记失业人数比值录得1.13，创近8个月新高。 ➢整体来看，美国就业市场有所降温但尚未到令人担忧程度，用工需求矛盾缓和。 美 国 经 济 基 本 面 （6） ： 消 费 信 心 下 降 一季度美国消费者信心指数持续下降。1-3月密歇根大学消费者信心指数分别录得71.7、64.7、57.9；谘商会消费