宏观研究：“反内卷”驱动量价再平衡，关注价格修复的可持续性

发布时间：2025-08-04 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com “反内卷”驱动量价再平衡，关注价格修复的可持续性 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 从7月PMI指数来看，制造业景气度边际回落，供需两端均有所走弱，增长动能有所放缓。重点关注三点边际变化： 近期研究报告 一是小型企业景气度延续回落态势，或对就业市场产生一定影响，居民预算约束并未显著改善，叠加极端天气等，制约内需修复空间。与此同时，上半年“抢出口”或挤压下半年出口空间，下半年出口增速或面临放缓压力。若通过外贸转内需，来稳外贸企业生产和就业，或会冲击以内需为主的企业生产和就业，进而加剧内需走弱，值得重点跟踪关注。此做法在上半年已经开始实行。 《7月经济价升量落，低位平衡点逐步形成》-2025.07.21 二是虽然7月供需缺口并未显著改善，但因“反内卷”政策，PPI同比增速或边际改善，量价再平衡，支撑企业利润预期改善。从理论上分析，企业利润改善或促进生产扩张，进而居民收入和预期逐步改善。鉴于本轮企业利润修复主要是“反内卷”政策驱动，属于供给侧调控，在有效需求尚未显著改善的背景下，短期市场经营主体或偏谨慎，企业利润预期改善向生产扩张传导的动力不足，7月PMI产成品库存环比下降亦有所体现，企业仍处于去库阶段，并未开启补库。后续需要关注价格回升的持续性。 三是非制造业扩张动能有所放缓，但仍处于扩张区间，或主要因极端天气影响。其中，建筑业受极端天气影响较为明显，直接影响施工情况，建筑业景气度走弱；服务业维持临界点，暑期消费带动交运、文旅高景气，但房地产等行业偏弱，市场预期指数升至56.6%显示长期信心。 站在当前时点来看，基于DDM模型来看，美关税政策的影响逐步消退，市场风险偏好持续修复，7月以来“反内卷”政策驱动市场量价再平衡，企业利润预期修复，或支撑8月资本市场稳中向好。如果通胀修复在三季度具有可持续性，且9月美联储降息预期不变，同时9月3日将举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会，或存在内外利好共振，三季度资本市场回稳向好势头或保持不变。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1 7月供需缺口有所加剧，“反内卷”驱动量价再平衡..............................................41.1内外需双弱，关注外贸转内需的影响.....................................................41.2生产扩张动能放缓.....................................................................51.3量价再平衡，企业利润预期有所改善.....................................................62非制造业景气度保持韧性，扩张动能放缓.....................................................63展望：关注价格修复的可持续性.............................................................7风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：PMI分项......................................................................4图表2：内外需边际回落（%）...........................................................5图表3：居民边际消费倾向（%）.........................................................5图表4：生产扩张动能放缓（%）.........................................................6图表5：中国企业经营状况...............................................................6图表6：供需失衡或进一步加剧（%）.....................................................6图表7：PMI出厂价格和PMI产成品库存（%）...............................................6图表8：非制造业保持高景气度（%）.....................................................7图表9：非制造业PMI分项走弱（%）....................................................7 17月供需缺口有所加剧，“反内卷”驱动量价再平衡 7月制造业景气度处于荣枯线之下，边际有所放缓，其中，供需两端均边际放缓，生产处于荣枯线之上，需求处于荣枯线之下，供需失衡问题有所加剧。7月制造业PMI为49.3%，较前值下降0.4pct，弱于季节性水平，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值-0.24%低0.16pct，我们理解，或是三方面原因导致，一是，7月极端天气对市场预期产生一定冲击；二是，“抢出口”挤压年内出口增速空间，有效需求背景下，预期外贸转内需，或影响市场预期；三是，近期“反内卷”政策预期升温，或对生产产生一定影响。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.1内外需双弱，关注外贸转内需的影响 7月内外需景气度回落，再次步入收缩区间。7月制造业PMI新订单指数为49.4%，较上月下降0.8pct，再次步入收缩区间；新出口订单指数为47.1%，较上月下降0.6pct。 我们理解，（1）外需景气度回落，或是上半年“抢出口”行为挤压了下半年出口空间，如6月美国的圣诞订单已提前下单（详见报告《关税的预期扰动，出口的“N”型走势》）。（2）内需景气度的回落，或是多方面原因影响。一是极端天 气影响，如7月暴雨天气增加；二是近期“反内卷”政策预期升温；三是居民预算约束仍偏谨慎，截至6月末，居民边际消费倾向为65.52%，较去年同期下降0.08pct,说明居民预期仍有待改善，此时因部分省市以旧换新资金阶段性用完，居民消费需求短期或有所收缩。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2生产扩张动能放缓 7月制造业PMI生产指数为50.5%，较上月回落0.5pct，但仍处于扩张区间。根据国家统计局信息，从行业看，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数持续位于扩张区间，产需两端较为活跃；化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业两个指数继续低于临界点，市场供需偏弱。 6月制造业PMI生产指数与中国企业经营状况指数（BCI）有所背离，前值呈现回升态势，后者呈现放缓迹象，体现了市场经营主体分化，特别是小型企业景气度回落，或影响就业市场。在此背景下，7月生产景气度放缓，且7月中国企业经营状况指数（BCI）延续返还态势。从中国企业经营状况指数来看，7月中国企业经营状况指数（BCI）为47.69，较6月下降1.62；7月BCI企业销售前瞻指数为51.08，较前值下降3.55；BCI企业投资前瞻指数为48.94，较前值下降4.45。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.3量价再平衡，企业利润预期有所改善 虽然7月供需缺口并未显著改善，但因“反内卷”政策，PPI同比增速或边际改善，量价再平衡，支撑企业利润预期改善。7月PMI新订单与PMI生产的差值为-1.1%，较前值-0.8%下跌0.3pct，但产成品出厂价格和主要原材料购进价格均边际改善，7月PMI产成品出厂价格和主要原材料购进价格分别为48.3%和51.5%，较前值上升2.1pct和3.1pct，背后应是“反内卷”政策驱动。根据PMI产成品出厂价格估算，7月PPI环比增速为-0.14%，较前值-0.4%回升0.26pct，预计同比增速或在-3.2%左右，较前值回升0.4pct。因为预期价格回升，虽然生产扩张动能有所放缓，但量价再平衡结果是市场预期利润改善，7月BCI企业利润前瞻指数为44.26，较前值回升0.48。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2非制造业景气度保持韧性，扩张动能放缓 7月份，非制造业商务活动指数为50.1%，较上月回落0.4个百分点，扩张动能边际放缓，但非制造业整体延续扩张态势。其中，建筑业和服务业景气度均处于扩张区间。 （1）建筑业景气度处于扩张区间，扩张动能有所放缓，我们理解，7月极端天气影响或是主要原因。7月建筑业景气度为50.6%，较前值下降2.2pct，扩张动能边际走弱；PMI建筑业：新订单为42.7%，较前值下降2.2pct。 （2）7月服务业延续高景气度，扩张动能延续放缓态势。 7月服务业PMI为50.0%，较前值小幅回落0.1pct。根据国家统计局数据，从行业看，在暑期假日效应带动下，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量较快增长；租赁及商务服务、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于扩张区间，旅游相关行业市场较为活跃；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。从市场预期看，业务活动预期指数为56.6%，比上月上升0.6个百分点，表明多数服务业企业对市场预期较为乐观。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望：关注价格修复的可持续性 从7月PMI指数来看，制造业景气度边际回落，供需两端均有所走弱，增长动能有所放缓。重点关注三点边际变化： 一是小型企业景气度延续回落态势，或对就业市场产生一定影响，居民预算约束并未显著改善，叠加极端天气等，制约内需修复空间。与此同时，上半年“抢出口”或挤压下半年出口空间，下半年出口增速或面临放缓压力。若通过外贸转 内需，来稳外贸企业生产和就业，或会冲击以内需为主的企业生产和就业，进而加剧内需走弱，值得重点跟踪关注。此做法在上半年已经开始实行。 二是虽然7月供需缺口并未显著改善，但因“反内卷”政策，PPI同比增速或边际改善，量价再平衡，支撑企业利润预期改善。从理论上分析，企业利润改善或促进生产扩张，进而居民收入和预期逐步改善。鉴于本轮企业利润修复主要是“反内卷”政策驱动，属于供给侧调控，在有效需求尚未显著改善的背景下，短期市场经营主体或偏谨慎，企业利润预期改善向生产扩张传导的动力不足，7月PMI产成品库存环比下降亦有所体现，企业仍处于去库阶段，并未开启补库。后续需要关注价格回升的持续性。 三是非制造业扩张动能有所放缓，但仍处于扩张区间，或主要因极端天气影响。其中，建筑业受极端天气影响较为明显，直接影响施工情况，建筑业景气度走弱；服务业维持临界点，暑期消费带动交运、文旅高景气，但房地产等行业偏弱，市场预期指数升至56.6%显示长期信心。 站在当前时点来看，基于DDM模型来看，美关税政策的影响逐步消退，市场风险偏好持续修复，7月以来“反内卷”政策驱动市场量价再平衡，企业利润预期修复，或支撑8月资本市场稳中向好。如果通胀修复在三季度具有可持续性，且9月美联储降息预期不变，同时9月3日将举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会，或存在内外利