加密货币市场情绪疲软影响2Q25业绩；关注新增长机会

影响 2025 年第二季度结果；关注新的增长机遇 软加密市场情绪影响2Q25业绩；关注新的增长机会 28.7%目标价格(Previous TP上行/下行当前价格405.00美元美元413.00)314.69美元 Coinbase报告了2025年第二季度的业绩：总净收入环比下降28%至14.2亿美元，低于彭博一致预期14.5亿美元，主要原因是低波动性和非比特币加密资产的价格压力；调整后EBITDA环比下降45%至5.12亿美元，而市场预期为6.01亿美元。尽管如此，自7月以来，加密市场情绪已开始复苏。管理层预计7月交易收入约为3.6亿美元，并指引2025年第三季度订阅和服务收入为6.65-7.45亿美元（环比增长1-14%），主要由较高的平均加密价格和稳定币收入推动。我们将2025年全年收入预测下调3%，以考虑2025年第二季度的相对疲软的加密市场情绪，但部分被我们对2025年下半年交易和稳定币业务的更积极预期所抵消。我们将基于SOTP得出的目标价下调至405美元（此前为413.0美元）。维持买入评级。 互联网 萨义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陆文滔，CFAluwentao@cmbi.com.hk 软加密市场情绪压力导致2025年第二季度收入增长承压。2025年第二季度，交易收入环比下降39%至76.4亿美元，交易量环比下降40%至2370亿 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 美元，主要归因于加密资产波动率降低（环比-16%）和非比特币资产市值较小（环比-11%）。剔除稳定币对交易产品因有意变动价格导致稳定币对交易量下降的影响后，Coinbase的交易量环比下降幅度更与美国现货市场类似（环比-32%）。订阅和服务收入环比下降6%至6.56亿美元，主要由于平均资产价格下降和奖励率降低，部分被稳定币收入稳健增长所抵消。 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 聚焦新的增长机遇。1) 扩大产品供应：Coinbase于7月在美国推出受CFTC监管的加密永续期货产品，其推出后周交易量翻倍。2) 资产证券化股票：该公司尚未确定时间表，并且在与资产证券化股票推出之前仍有工作要完成。Coinbase可能会与传统经纪商整合以提供流动性。3) 全栈稳定币支付平台：Coinbase计划于今年晚些时候将USDC支付解决方案扩展到Shopify的所有商店，这将有助于增长平台上的USDC余额并创造支付费机会。4) 加密即服务（CaaS）：Coinbase与PNC和JP Morgan等银行合作，提供稳定币支付和托管等CaaS解决方案。 法规方面取得显著进展。《 genuis 法案已正式成为法律，clarity 法案在美国众议院通过，为美国稳定币和数字资产提供了更清晰的监管框架，加速了稳定币和代币化资产的发展。美国证券交易委员会还在7月31日宣布了“加密货币项目”，这将促进超级应用，允许证券中介机构凭单一许可证提供全面的加密货币和传统证券交易产品。我们认为，监管的利好将促进加密货币市场的创新，并降低合规成本。 来源：FactSet 估值 我们基于SOTP估值法，以每股405.0美元评估Coinbase的价值，其中包括：1）交易业务每股200.4美元（占总估值的49%），基于24x FY25E EV/EBITDA，鉴于其业务仍处于萌芽阶段，且具有更长的增长轨迹，因此估值高于传统交易所/经纪商的平均EV/EBITDA（21x）；2）稳定币业务每股159.6美元（占总估值的39%），基于88x FY25E EV/EBITDA（与Circle持平）；3）托管、区块链奖励和其他业务每股22.8美元（占总估值的6%），基于11x FY25E EV/EBITDA（与资产管理公司持平）；以及4）净现金每股22.2美元（占总估值的5%）。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的研究分析师证明，关于本报告涵盖的证券或发行人：(1)所表达的所有观点准确反映了他或她对相关证券或发行人的个人看法；并且 (2)他或她的任何部分补偿，过去、现在或将来，都未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认， neither the analyst nor his/her associates (as defined in the code of conduct issued by The Hong Kong Securities and Futures (1)在本研究报告发布之日起前30日内曾买卖或交易本研究报告所涵盖的股票； (2)在本研究报告发布之日起后3个工作日内将买卖或交易本研究报告所涵盖的股票； (3)担任本报告中任何香港上市公司的职务；以及 (4)在本报告中任何香港上市公司有任何经济利益。 CMBIGM评级 买具有未来12个月超过15%潜在回报的股票持未来12个月内，股票的潜在回报率为+15%至-10%卖未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级：招商证券未评级 行业预计在接下来的12个月内将跑赢相关的广义市场基准 : 行业预计在接下来的12个月内将与相关的广义市场基准表现一致 : 行业预计在接下来的12个月内将跑输相关的广义市场基准 地址45/F, 冠威閣, 3 GardenRoad, 香港, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本集团有限公司（中国 Merchants 银行全资子公司）的全资子公司 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际证券不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且不保证，可能因其依赖于基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。中银国际证券建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际证券编制，仅为向中银国际证券的客户提供信息之目的。 或其附属公司，以将其分发给这些公司。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的报价或招揽。招商银行国际（集团）有限公司及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而导致的任何损失、损害或费用负责，无论是直接的还是后果性的。任何使用本报告中包含的信息的人都是完全自行承担风险。本报告包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不为此作保证。CMBIGM按“现状”提供信息、建议和预测。信息和内容如有变更恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商进行交易，也可能代表其自身和/或代表其客户不时地参与本报告中所述公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中的公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全文或部分地复制、影印、销售、重新分配或出版。如需了解推荐证券的更多信息，可随时提出要求。 对于此文件在英国的收件人 本报告仅供以下人员（I）适用2000年金融服务与市场法（推广）指令2005年（不时修订）（“本指令”）第19(5)条的人员或（II）适用本指令第49(2)条(a)至(d)（“高净值公司、非法人协会等”）的人员提供，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的 primary 负责的研究分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定的、旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算在根据1934年美国《证券交易法》修正案下的第15a-6条定义的“主要美国机构投资者”中分发，且不得提供给美国的任何其他人士。接收本报告的每一主要美国机构投资者通过其接受本报告声明并同意不将本报告分发给任何其他人士。本报告的任何美国接收者如基于本报告提供的信息进行证券买卖交易，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于此文件的新加坡收件人 此报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发，该公司是根据新加坡《金融顾问条例》（第110章）定义的免税金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条规定，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构所制作的报告。如果报告在新加坡分发给根据新加坡《证券及期货条例》（第289章）定义的非合格投资者、专家投资者或机构投资者之外的人员，CMBISG仅对法律要求范围内的向这些人提供的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。