Coinbase（COIN US）发布的2025年第二季度财报显示，受加密货币市场情绪疲软影响，公司总净收入环比下降28%，至14.2亿美元，低于市场预期；调整后EBITDA环比下降45%，至5.12亿美元。尽管如此，自7月以来加密货币市场情绪开始复苏。管理层预计7月交易收入约为3.6亿美元，并指引2025年第三季度订阅和服务收入为6.65-7.45亿美元，环比增长1-14%，主要受平均加密货币价格上涨和稳定币收入推动。分析师将2025财年总收入预测下调3%，以反映2025年第二季度的疲软市场情绪，但部分抵消了我们对2025年下半年交易和稳定币业务的乐观预期。基于SOTP估值，目标价下调至405美元，维持“买入”评级。
软加密货币市场情绪影响2025年第二季度收入增长。交易收入环比下降39%，至7.64亿美元，交易量环比下降40%，至2370亿美元，主要归因于加密资产波动性降低（环比下降16%）和非比特币资产市值较小（环比下降11%）。排除稳定币对交易产品价格调整的影响，Coinbase的交易量下降与美股现货市场趋势更为相似（环比下降32%）。订阅和服务收入环比下降6%，至6.56亿美元，主要受平均资产价格下降和奖励利率降低影响，部分被稳定币收入的增长所抵消。
关注新的增长机会。1）扩大产品供应：Coinbase于7月在美国推出受CFTC监管的加密永续期货产品，推出后一周交易量翻倍。2）股票通证化：公司尚未建立时间表，仍需完成股票通证化产品推出前的准备工作。Coinbase可能与传统经纪商合作提供流动性。3）全栈稳定币支付平台：Coinbase计划于今年晚些时候将USDC支付解决方案推广到所有Shopify商店，这将有助于增长平台上的USDC余额并创造支付费机会。4）加密即服务（CaaS）：Coinbase与PNC和JP Morgan等银行合作，提供稳定币支付和托管等CaaS解决方案。
监管进展显著。GENUIS法案已生效，CLARITY法案在美国众议院通过，为美国稳定币和数字资产提供了更清晰的监管框架，加速了稳定币和通证化资产的发展。美国证券交易委员会（SEC）于7月31日宣布启动“加密项目”，将促进超级应用，允许证券中介机构以单一牌照提供全面的加密货币和传统证券交易产品。我们认为，监管利好将促进加密市场的创新，并降低合规成本。
基于SOTP估值，Coinbase的估值为每股405美元，包括：1）交易业务估值占总估值的49%，基于24倍2025年预期EBITDA估值，高于传统交易所/经纪商平均EBITDA估值倍数（21倍），因其业务仍处于早期阶段，具有更长的增长跑道；2）稳定币业务估值占总估值的39%，基于88倍2025年预期EBITDA估值（与Circle相当）；3）托管、区块链奖励和其他业务估值占总估值的6%，基于11倍2025年预期EBITDA估值（与资产管理公司相当）；4）净现金占总估值的5%，为每股22.2美元。
