固定收益动态跟踪报告：税收格局重塑带来的市场冲击与投资机会

核心观点

• 免税由来：政府债券和金融债券利息收入的免税始于2016年“营改增”试点，相关文件包括“财税〔2016〕36号文”和“财税〔2016〕70号文”。
• 征税原因及市场影响：
  • 货币当局视角：取消免税有助于国债利率发挥基准作用，当前长期国债收益率下行，收益率曲线过于扁平化，需要恢复曲线倾斜度。
  • 财政当局视角：取消免税有助于缓解一般公共预算收入压力，近年来财政付息压力加大，收支缺口扩大。
• 市场冲击与投资机会：
  • 新券成为最廉券：新发国债和金融债券利息收入恢复征收增值税，新券YTM将高于老券，推动新券成为市场最廉券，对国债期货远月合约形成向下压力。
  • 现券市场机会：自营资金受影响较大，现券市场或存在波段交易机会，老券可能因免税优势吸引配置盘买入。
• 下一步猜想：公募基金交易价差免税可能也是监管关注目标，若取消免税，其交易属性将大幅降低，相关标的可能面临流动性溢价的重新定价。
• 风险提示：政策影响分析可能与实际效果存在区别，税收优惠政策存在超预期调整的风险。

关键数据

• 期限利差：截至2025年8月1日，10年-1年国债收益率期限利差为33.25BP，仅位于近3年20%分位数附近。
• 机构买卖规模：2025年上半年，国有行、农商行、券商、保险、基金、理财等机构在政府债券和政策性金融债上的买卖规模数据。
• 一般公共预算收入/支出：2023年7月至2025年6月，一般公共预算收入和支出的同比变化数据。

研究结论

• 税收政策改革将推动新券成为最廉券，期货市场短期内或有跨期套利空间。
• 现券市场或存在波段交易机会，自营资金对存量老券买入力度的增强可能带来交易机会。
• 后续监管可能继续推动取消公募基金交易价差的免税，相关标的可能面临流动性溢价的重新定价。