固定收益动态跟踪报告：税收格局重塑带来的市场冲击与投资机会

核心观点 西 南证券研究院 S1关 于政府债券和金融债券的免税由来 2025年8月1日，财政部、税务总局发布公告称：“自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。”政府债券和金融债券利息收入的免税源于2016年的“营改增”试点。2016年3月23日，财政部、国家税务总局颁布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（后文简称“财税〔2016〕36号文”），附件《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》中明确了免征增值税项目包括“国债、地方债的利息收入”、“金融同业往来利息收入”和“证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入”；2016年6月30日，财政部、国家税务总局公布《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》（后文简称“财税〔2016〕70号文”），该文件进一步明确并丰富了“金融同业往来利息收入”的适用范围，明确“持有金融债券的利息收入”属于免征增值税项目。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.跨市场联动下的债市“逆风期”何时结束？(2025-07-28) 2.科创债ETF广发（511120.SH）投资价值分析(2025-07-23)3.重启国债买卖基础再度夯实(2025-07-21)4.“季节性弱势”的终结？(2025-07-14)5.保险配置点位有望突破(2025-07-07)6.7月债市，破局的开端(2025-06-30)7.曲线牛陡，资金与市场情绪共振(2025-06-23)8.今年陆家嘴论坛的关注点(2025-06-16)9.无需纠结本月是否再次开展买断式逆回购(2025-06-09)10.六月债市“守”与“候”：防御优先，左侧埋伏(2025-06-02) 2债 券利息收入征税的原因及市场影响 货币当局视角下，推动取消政府债券和金融债券利息收入免税或更有助于国债利率发挥基准作用。2024年年初以来，随着城投债供给的减少和市场对安全资产需求的增加，长期国债收益率因配置需求集中释放和交易频率大幅提升而出现了较大幅度下行，央行在此期间曾多次发声向市场提示利率风险。2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛表示：“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”不过，2024年下半年至今，长期国债的长久期特性仍然在持续吸引匹配负债久期的配置型资金和追求“高赔率”的交易型资金入场，从而造成国债收益率曲线形态过于扁平化。截至8月1日，10年-1年国债收益率期限利差为33.25BP，仅位于近3年20%分位数附近。2025年5月9日，央行公布的《2025年一季度货币政策执行报告》专栏4中提到“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。从上述表述来看，国债等债券利息收入的免税制度造成不免税公司债的定价产生偏离，从而导致债券市场短期波动增加，因此货币当局推动取消政府债券和金融债券利息收入免税的主要目的或在于恢复利率曲线倾斜度、降低长期国债拥挤度、加强国债利率基准作用机构行为。 财政当局视角下，推动取消政府债券和金融债券利息收入免税或有助于缓解一般公共预算收入压力。近年来，受地方化债、特别国债发行以及赤字规模扩张的影 响，长期政府债券发行规模的持续提升推动财政付息压力进一步加大，但2024年以来一般公共预算收入的同比下滑加大了收支缺口，提高了财政“开源节流”的需求：在开源维度，需要培育可持续的税收增长点以拓宽财源；在节流层面，虽然降低政府债券发行利率有助于减轻债务负担，但国债收益率作为金融市场定价的重要基准利率，其形成机制关乎多重政策目标——既要考虑中央财政的融资成本，也需维护其作为无风险利率的市场功能及国际资本对中国资产的定价参照。因此，长期国债收益率的调控必须平衡财政可持续性与金融市场稳定性，而非简单追求利率下行。在满足财政利息支出规划的前提下，恢复征收政府债券和金融债券利息收入的增值税能在一定程度上缓解一般公共预算收入压力，同时也有助于保持国债利率的基准作用。 本次税收政策改革可能推动新券成为最廉券，期货市场短期内或有跨期套利空间。由于8月8日（含当日）以后新发行的政府债券和金融债券利息收入将要重新征收增值税，在利率中枢水平不变的情况下，新券YTM将因税收因素而高于老券YTM，导致一级市场发行溢价收窄，新老券定价的差异或将推动新券成为市场最廉券，进而对国债期货远月合约定价形成向下压力。与此同时，存量老券或因免税优势吸引配置盘短期内集中买入而产生溢价，从而支撑国债期货近月合约定价提升。根据财政部公布的三季度国债发行安排，首批受政策影响的新发国债共11只（含7只短债和2只关键期限债），并未包含长期及超长期国债。在新老券定价分化的预期下，短期内国债期货2509与2512合约或有一定跨期套利机会。 本次税收政策改革受影响较大的或主要为自营资金，现券市场或存在波段交易机会。目前机构自营资金的增值税税率约为6%，而非法人产品的增值税税率约为3%，税率上的差异可能会导致新券定价主要受到“边际买方”的影响。从长期均衡来看，新券收益率或较难满足高税率机构的税收补偿要求，老券更有可能成为高税率机构的主要投资目标，短期内自营资金对存量老券买入力度的增强可能会出现波段交易机会。另外，税收政策改革落地初期，新券一级市场定价或主要受到银行等自营资金的主导，新券YTM水平可能主要依据6%的增值税税率定价，但随着新券逐渐在二级市场流通和机构间债券投资需求的再平衡，自营机构和非法人产品之间的交易行为和税率差异或将推动新券YTM下行，长期来看新券在一、二级市场的定价差异可能也会存在套利空间和交易机会。 3关 于债券投资税收改制的下一步猜想 税收政策改革或仍有空间，公募基金交易价差免税可能也是监管关注目标。根据央行《2025年一季度货币政策执行报告》专栏4中提到的影响国债收益率发挥基准利率作用的因素中，税收制度层面除了包括国债等政府债券利息收入的免税因素，还包括公募基金和理财资管产品交易价差的税收减免因素。根据财税〔2016〕36号文，“证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入”属于增值税免税项目，而理财等资管产品交易价差目前适用的增值税税率为3%，两者均较自营机构交易价差目前适用的增值税税率6%存在全免或减免的税收优势。为满足货币当局和财政当局的共同诉求，我们预计后续监管或将继续推动取消公募基金交易价差的免税和其他资管产品交易价差的减税。若公募基金交易价差的免税优势消失，其交易属性或将大幅降低，届时其重点偏好的交易标的，如国开债和银行二永债等，可能将面临流动性溢价的重新定价。 风险提示：（1）政策影响分析可能与政策实际效果存在区别；（2）税收优惠政策超预期调整的风险。 目录 1关于政府债券和金融债券的免税由来....................................................................................................................................................12债券利息收入征税的原因及市场影响....................................................................................................................................................23关于债券投资税收改制的下一步猜想....................................................................................................................................................44风险提示.........................................................................................................................................................................................................4 1关于政府债券和金融债券的免税由来 2025年8月1日，财政部、税务总局发布公告称：“自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。” 政府债券和金融债券利息收入的免税源于2016年的“营改增”试点。2016年3月23日，财政部、国家税务总局颁布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（后文简称“财税〔2016〕36号文”），附件《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》中明确了免征增值税项目包括“国债、地方债的利息收入”、“金融同业往来利息收入”和“证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入”；2016年6月30日，财政部、国家税务总局公布《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》（后文简称“财税〔2016〕70号文”），该文件进一步明确并丰富了“金融同业往来利息收入”的适用范围，明确“持有金融债券的利息收入”属于免征增值税项目。2017年12月29日，中国证券投资基金业协会发布《证券投资基金增值税核算估值参考意见》，指导基金行业在“营改增”政策下可对以下项目做免征增值税处理：（1）根据财税〔2016〕36号文和财税〔2016〕70号文，基金持有国债、地方政府债、央行票据、政策性金融债券、金融债券、同业存单取得的利息收入；（2）根据财税〔2016〕36号文，基金买卖债券的差价收入。 2债券利息收入征税的原因及市场影响 货币当局视角下，推动取消政府债券和金融债券利息收入免税或更有助于国债利率发挥基准作用。2024年年初以来，随着城投债供给的减少和市场对安全资产需求的增加，长期国债收益率因配置需求集中释放和交易频率大幅提升而出现了较大幅度下行，央行在此期间曾多次发声向市场提示利率风险。2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛表示：“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”不过，2024年下半年至今，长期国债的长久期特性仍然在持续吸引匹配负债久期的配置型资金和追求“高赔率”的交易型资金入场，从而造成国债收益率曲线形态过于扁平化。截至8月1日，10年-1年国债收益率期限利差为33.25BP，仅位于近3年20%分位数附近。2025年5月9日，央行公布的《2025年一季度货币政策执行报告》专栏4中提到“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基