UBT251海外授权彰显研发成果，创新管线打开成长天花板

2025年08月01日联邦制药(03933.HK) UBT251海外授权彰显研发成果，创新管线打开成长天花板 UBT251海外授权彰显研发实力，创新药管线有望陆续兑现。 UBT251为国内首个以较高对价授权MNC的三靶点减重药物，目前UBT251在国内已开启四项临床试验，从进度上来看，预计超重/肥胖适应症有望于2025年下半年取得关键进展，2026年上半年有望完成国内二期临床，并预计有望于2028年国内获批上市。竞争格局方面，三靶药物竞争格局相对良好，UBT251国内三靶临床进展第二。临床数据层面，通过对比不同靶点GLP-1注射剂药物减重效果，礼来的GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点产品Retatrutide在12mgQW剂量组在第48周实现减重约24%的优秀数据，彰显出GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点产品在减重适应症上巨大的临床潜力，而UBT251在饮食诱导肥胖小鼠减重效果与礼来Retatrutide相比，在低剂量用药时，UBT251较Retatrutide展现出更强的减重效果且起效更快；UBT251的Ib期数据显示，给药第12周，最高剂量组平均体重较基线下降15.1%，对标安慰剂调整后达到16.6%，减重数据优异；安全性方面，UBT251的安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻度至中度。其他代谢管线方面，根据公司披露的UBT37034部分临床前数据，UBT37034具备联用多靶减重药显著提升减重效果的潜力，后续进展值得期待。2024年，全球GLP-1类药物销售额约达518亿美元，且市场正在持续增长中。根据我们的测算数据，我们预计UBT251仅在减重适应症上，保守有望实现国内销售峰值77亿元、海外销售峰值60亿美元，假设50%的上市成功率，国内风险调整后的销售峰值为38亿元、海外风险调整后的销售峰值为30亿美元。除过减重和降糖管线外，公司小分子新药布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，创新管线布局丰富。 资料来源：Wind资讯 李奔分析师SAC执业证书编号：S1450523110001liben@essence.com.cn 冯俊曦分析师SAC执业证书编号：S1450520010002fengjx@essence.com.cn 谢嘉豪联系人SAC执业证书编号：S1450123100072xiejh5@essence.com.cn 抗生素及胰岛素板块稳健发展，动保业务打开新增长极。 联邦制药具备从上游中间体6-APA、青霉素工业盐，到半合成青霉素、β-内酰胺酶抑制剂、头孢、碳青霉烯类原料药，再到抗生素制剂（人用+动保）的全产业链布局。 相关报告 （1）目前公司为全球青霉素上游龙头厂商，我们认为供给格局短期内变化不大，需求端来看，青霉素制剂为刚性需求有望驱动上游中间体/原料药市场稳健增长，龙头厂商有望持续受益；制剂方面，从抗生素集采对公司的影响方面来看，公司展现出一定的韧 性和应对风险的能力，并构建出以兽用抗生素为基础的动保业务增长极。 （2）胰岛素方面，第二轮胰岛素集采续约后，公司全线产品均以A类中选，相对首轮的降价幅度较小，采购基础量同比增加52.5%，胰岛素目前已展现出良好恢复趋势。且公司在降糖及减重领域持续深耕，基本实现全品类布局，除过集采中选的二、三代胰岛素外，布局德谷胰岛素注射液（四代胰岛素）、德谷门冬双胰岛素混合注射液（双胰岛素类似物）、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液（胰岛素+GLP-1复方）、超长效胰岛素，以及GLP-1受体激动剂，如利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液、UBT251注射液。随着UBT251海外权益独家授权给诺和诺德，UBT37034获批临床且临床前数据显示具备联用多靶提升减重效果潜力，我们看好公司创新药管线有望持续兑现。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价20.71港元。我们预计2025年-2027年公司营业收入增速分别为0.89%、-3.65%、7.25%；考虑到公司未来在创新药研发端的投入提升，预计净利润分别为28.60、23.21、24.75亿元。考虑到联邦制药创新药产品UBT251注射液已获得诺和诺德认可，创新药管线有望逐步进入收获期，参考可比公司估值情况，给予公司13倍PE，对应6个月目标价为20.71港元（人民币兑港币汇率为1.10,时间2025年7月30日），首次覆盖，给予买入-A的投资评级。 风险提示：原料药和中间体市场景气度不及预期；制剂集采风险；产品研发进展不及预期。 内容目录 1.联邦制药：青霉素产业链龙头，创新布局逐步兑现...............................51.1.深化抗生素/胰岛素产业链布局，创新驱动长期增长........................51.2.业绩阶段性有所放缓，期待创新产品打开成长天花板.......................72. UBT251海外授权彰显公司研发实力，创新药管线有望陆续兑现....................82.1.研发进展：UBT251国内开启多个临床，成为首个海外授权的三靶产品.........82.2.竞争格局：三靶竞争格局相对良好，UBT251国内三靶临床进展第二...........92.3.竞争优势：UBT251减重数据优异，安全性良好............................112.4.市场空间：全球GLP1RA销售超500亿美元，未来减重市场庞大..............122.5. UBT251在减重适应症上的销售额测算....................................132.6.其他创新药管线：代谢管线持续值得期待，小分子布局丰富 .................143.抗生素及胰岛素板块稳健发展，动保业务打开新增长极..........................163.1.抗生素市场增长稳健，青霉素产品刚性需求..............................163.2.公司原料药及制剂一体化布具备竞争力..................................183.3.抗生素制剂集采影响逐渐减弱，动保业务成为第二增长极...................203.4.动保产能布局有望陆续落地，长期增长可期..............................223.5.胰岛素集采政策温和，胰岛素板块业绩企稳回升..........................234.盈利预测与估值分析........................................................245.风险提示..................................................................27 图表目录 图1.联邦制药发展历程........................................................5图2.联邦制药业务条线梳理....................................................6图3.联邦制药股权结构及子公司布局............................................6图4.公司历年营业收入情况....................................................7图5.公司历年归母净利润情况..................................................7图6.公司各业务条线的收入构成................................................8图7.公司国内、海外收入拆分占比..............................................8图8.公司各业务条线的利润构成................................................8图9.公司各业务条线的利润率..................................................8图10.三靶减重药物临床进展梳理...............................................9图11.双靶药物竞争格局......................................................10图12.UBT251注射液临床进展、数据及优势......................................11图13.不同靶点的GLP-1类药物减重效果对比：相对基线体重下降百分比............12图14.UBT251注射液在减重适应症上的销售收入测算..............................14图15.公司代谢领域研发管线进展..............................................15图16.公司UBT37034临床前数据...............................................15图17.公司小分子新药布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域..................16图18.TUL01101和TUL12101介绍及部分数据.....................................16图19.全球抗生素市场规模（亿美元）..........................................17图20.中国抗生素市场规模....................................................17图21.中国抗生素药物用药结构情况............................................17图22.抗生素产业链..........................................................18图23.6-APA市场产能占有率情况...............................................18图24.6-APA的历史价格复盘（元/kg）..........................................19 图25.中国6-APA出口情况....................................................19图26.公司6-APA和青霉素工业盐的外销情况....................................20图27.公司各类原料药的外销情况（亿元）......................................20图28.阿莫西林样本医院销售额................................................21图29.公司阿莫西林胶囊销售收入及市场份额....................................21图30.公司动保业务收入......................................................22图31.2024公司动保业务收入拆分（按产品）....................................22图32.2024公司动保业务收入拆分（按场景）....................................22图33.公司动保在研产品线....................................................23