UBT251海外授权彰显研发成果，创新管线打开成长天花板

公司概况与业绩回顾

• 联邦制药是一家深耕青霉素产业链，并逐步拓展至胰岛素、动保、创新药等领域的医药企业。
• 公司发展历程分为四个阶段：青霉素类抗生素企业建设、确立抗生素产业链龙头地位、制剂业务销量持续增长、推进创新药布局。
• 公司业务涵盖青霉素中间体/原料药/制剂、胰岛素原料药/制剂、动保、化药等。
• 2023年公司实现营业收入137.40亿元，归母净利润27.01亿元，连续四年净利润增速高于营收增速。
• 公司收入结构稳定，中间体占比持续提升，海内外收入比例稳定。

UBT251研发进展与竞争优势

• UBT251为国内首个以较高对价授权MNC的三靶点减重药物，目前在国内已开启四项临床试验。
• UBT251在饮食诱导肥胖小鼠减重效果优于礼来Retatrutide，Ib期数据显示减重数据优异，安全性良好。
• 三靶点药物竞争格局相对良好，UBT251国内三靶临床进展第二。

UBT251市场空间与销售额测算

• 全球GLP-1类药物销售额约达518亿美元，市场正处于持续快速增长中。
• 预计UBT251仅在减重适应症上，保守有望实现国内销售峰值77亿元、海外销售峰值60亿美元。
• 假设50%的上市成功率，国内风险调整后的销售峰值为38亿元、海外风险调整后的销售峰值为30亿美元。

其他创新药管线

• 公司在降糖及减重领域持续深耕，基本实现全品类布局，除过集采中选的二、三代胰岛素外，布局德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液、超长效胰岛素，以及GLP-1受体激动剂。
• 公司小分子新药布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，其中JAK1抑制剂TUL01101和TUL12101分别处于二期和一期临床阶段。

抗生素及胰岛素板块稳健发展，动保业务打开新增长极

• 抗生素市场增长稳健，青霉素产品刚性需求，公司具备产业链一体化竞争力。
• 抗生素制剂集采影响逐渐减弱，动保业务成为公司新增长极，未来动保业务快速增长有望得益于公司持续推进产能建设和深化下游客户合作。
• 胰岛素集采政策温和，公司全品种A类中选，板块业绩有望企稳并恢复增长。

盈利预测与估值分析

• 预计2025年-2027年公司营业收入增速分别为0.89%、-3.65%、7.25%，净利润分别为28.60、23.21、24.75亿元。
• 参考可比公司估值情况，给予公司13倍PE，对应6个月目标价为20.71港元，首次覆盖，给予买入-A的投资评级。

风险提示

• 原料药和中间体市场景气度不及预期、制剂集采风险、创新药研发进展不及预期。