“反内卷”与内需政策共振，港股有望延续震荡上行

2025年8月1日交银国际研究团队￿￿ 概览：“反内卷”与内需政策共振，港股有望延续震荡上行 宏观策略团队：李少金￿ 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 “反内卷”政策与内需政策形成共振，推动港股创出年内新高。当前，“反内卷”政策正全面铺开并向多个行业扩展，预计有望遏制价格战的影响，并提振企业盈利预期。同时，需求侧政策同步发力，雅江下游电站基建项目启动以及全国育儿补贴等民生政策的推进，持续为市场情绪提供正面支撑。 流动性环境延续宽松，但需警惕美元阶段性走强风险。￿尽管美联储降息时点可能继续后移，但基于美国“大而美”法案通过推动财政重回扩张轨道，以及当前美国主要“硬数据”指标展现的经济韧性，叠加关税政策的滞后影响尚未完全显现，预计美联储首次降息可能推迟至4季度。与此同时，做空美元的交易已趋于拥挤，随着欧央行降息空间日渐收窄，欧元持续走强势头或难持续，美元存在阶段性反弹的可能。尽管如此，港股市场当前流动性状态仍较为充裕，估值水平保持合理，适度的市场拥挤度也为投资者提供了较为理想的配置窗口。 持续关注关税进展。美国特朗普政府近期与日本、欧洲等主要贸易伙伴达成主体关税框架协议，同时与我国达成继续延期90天的缓冲协议。与此同时，中美稀土贸易恢复以及高端芯片解禁，均有利于风险情绪的持续修复。 行业配置维持“高弹性”+“高股息”哑铃型策略：￿ 1.互联网及AI硬科技板块：￿“反内卷”政策下补贴战势头放缓，企业盈利有望重新上调，H20芯片解禁为AI等领域资本支出增长提供支撑，且近期海外科技巨头扩大资本支出及AI模型持续进化，均有利于AI投资主线的回归。 2.生物医药板块：￿海外医药巨头资金充裕，中国内地创新药管线丰富，BD合作景气度维持高位。全球流动性延续宽松亦构成利好，但需关注交易层面拥挤度偏高的风险。3.“反内卷”受益标的：￿政策主线下，原材料等传统行业以及光伏、锂电池、新能源车等新兴产业龙头企业将有望受益于行业竞争格局的改善。4.高股息防御配置：￿银行、保险等高股息板块可持续作为组合底仓，在市场波动中提供稳定收益支撑。 金融：中国平安（2318￿HK）—￿受益于股票市场向好态势，估值吸引 亮点：我们预计8月股票市场有望保持向好态势，建议投资者关注非银板块中的滞涨标的。我们首推中国平安，主要基于：1）当前估值有吸引力，具有较高投资性价比；2）受益于股票市场向好态势；3）预定利率进一步下调，缓解利差损风险。 股价催化剂 风险提示 1.投资资产结构较为合理，分红基于营运利润，每股分红有望保持平稳增长。公司保险投资中FVOCI资产占比较高，有利于资产负债联动，稳定净资产。 1.股票市场表现低于预期。 2.债券利率超预期下行，市场对利差损担忧加剧。 2.受益于股票市场向好态势。市场流动性宽裕，股市向好态势有望持续，寿险公司投资收益相对股票市场具备弹性。 3.寿险产品预定利率进一步下调，降低负债成本；公司向分红险业务转型具有较好基础和经验；长债收益率企稳，有利于缓解市场对于利差损担忧。 4.估值具吸引力。我们预计公司2025-27年ROAE有望保持在13%左右，目前股息率为5%，2025年市净率低于1倍，年初以来股价涨幅落后同业，具有补涨空间。 房地产：领展（823HK）—￿估值触底，降息主题首选 投资要点 亮点：2025年业绩好于预期，股息同比增长约4%，股息率高。我们认为北上消费对领展社区购物设施影响可控，仍能实现正租金增长，相信公司未来两至三年可维持稳定派息。公司股息率6-7%。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储进一步降息也将是领展评级重估的关键催化剂，有望带动股价進一步上升。中长期需要关注行政总裁王国龙退任后，下任行政总裁营运以及投资方向是否有改变。 股价催化剂 风险提示 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.香港零售市场进一步恶化 1.香港最低工资于2025年5月1日起调升，有望带动领展商户生意上升。 2.香港社区购物受北上消费的影响可控，香港物业零售货值于2025财年只微跌3%，出租率可维持在97.8%高位，而海外零售有不错的增长并接近满租。3.HIBOR下行减少未来利息成本以提高可分派收入。4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲。5.联储局议息纪录显示今年仍然有2次降息概率，共降50基点，为中长期股价带来支持。 科技：豪威集团（603501￿CH）—受益于国产化和汽车业务上升 投资要点 亮点：￿￿豪威集团(原韦尔股份）是中国半导体设计板块中，可以最大化受益于半导体供应链国产化和智能驾驶需求上升的标的之一。公司目前市盈率远低于中国IC设计行业中位数和历史平均。我们最新财务预测中，预计公司2025/26年每股基本收益为3.98/5.25元人民币，目标价180.0元人民币对应39倍2025/26年平均市盈率。 股价催化剂 1.汽车图像传感器方面，受益于新能源车渗透率提升、公司汽车CIS产品矩阵不断升级和丰富，我们预计2025年公司汽车图像传感器收入超过手机CIS收入，达到111亿元。 2.智能手机图像传感器方面，国产手机品牌份额增长、智能手机高端化等因素带来量和价的增长空间，我们预计2025年智能手机图像传感器收入达到104亿元。 3.新兴市场方面，积极布局AR/VR、医疗等长期有结构性增长空间的领域。 4.公司作为全球CIS龙头，有望最大化受益于强有力的政策支持和半导体供应链国产化。 风险提示 1.下游智能手机和汽车行业OEM的需求低于预期，研发进度低于预期，导致关键产品上量放缓；2.国内外客户更换供应商，导致订单减少。 互联网：阿里巴巴（BABA￿US/9988￿HK）—￿市场预期下调充分，AI价值将带动估值上调 投资要点 Connie.gu@bocomgroup.com | (86)10 8393 5330 亮点：电商GMV/CMR增长稳健，CMR变现仍有空间，利好下半年增速。外卖补贴投入对平台用户活跃有利好作用，或带来更多交叉销售机会。此前公司宣布2026财年投入500亿元人民币用于淘宝闪购补贴，我们预计2季度（1QFY26）阿里将投入约百亿规模，3季度（2QFY26）受到补贴战、旺季拉动，投入规模最高，4季度淡季或有转机。全年来看，预计2025日历年淘宝闪购亏损440亿元，2026财年约500亿元。我们及市场均已调整盈利预测，预计2026财年公司整体利润约1444亿元，同比下降31%。在市场预期充分调整后，我们认为阿里电商基本盘不受闪购投入影响，AI及云业务处于领先地位，现金充裕，估值仍有上调空间。现价对应2025/26日历年14/12倍市盈率，维持买入。 股价催化剂 风险提示 1.竞争加剧，市场投入持续加大； 1.云业务收入增速超预期（目前市场预期FY26收入1400亿元，增速20%）； 2.公司结构优化，集团整体利润受淘宝闪购影响小于预期； 2.AI应用推进进程不及预期。 3.电商CMR增速超预期； 4.AI/大模型技术突破，AI叙事带动估值提升。 汽车：小鹏汽车（9868￿HK）—￿强劲新车周期推动公司向盈亏平衡迈进 投资要点 angus.chan@bocomgroup.com￿|￿(86)￿021￿6065￿3601 亮点：6月小鹏销量34,611辆，同比增长224%。2025年2季度，小鹏汽车累计交付新车共103,181台，再创单季度历史新高；2025年1-6月，小鹏汽车累计交付新车197,189台，超过2024全年交付量。得益于规模效应和高效成本控制，2025年1季度小鹏汽车单车毛利率10.5%，环比继续改善。进入￿2￿季度，随着￿G6、G9￿和￿M03￿MAX￿的交付，以及P7+占比提升，预计ASP和毛利率均有望改善，进一步推动公司向盈亏平衡迈进。 股价催化剂 风险提示 1.新品持续发布：小鹏G7已于7月初正式上市。全新一代￿P7￿将于3季度上市；鲲鹏超级电动车型将于4季度逐步进入量产。 新车销量不及预期。 2.毛利率持续改善：我们预计小鹏于3季度开始交付今年的新车型，单价，毛利率有望持续边际向上，同时4季度的鲲鹏超级电动车型对毛利率有更正面影响。 医疗：德琪医药（6996￿HK）—￿同类最佳CLDN￿18.2￿ADC和二代TCE平台全球价值远被低估 焦点图表：ATG022有成为全球同类最佳资产的潜力 ethan.ding@bocomgroup.com | (852) 3766 1834 亮点：1）Claudin￿18.2￿ADC￿ATG022同类最佳潜质显著，初步临床数据显示其在CLDN￿18.2低/极低表达患者中依旧取得30%/50%的ORR/DCR，管理层预计ATG022若成功获批上市，销售峰值有望达50亿美元，短期内BD出海机会可期；2）第二代TCE平台采用空间位阻遮蔽技术，显著降低CD3相关毒性，首款候选药ATG201（针对自免疾病的CD19/CD3双抗）有望于2H25提交IND，同时计划开放技术授权合作创造增量收入，长期BD出海前景值得期待；3）商业化产品塞利尼索已在中国内地及多个亚太市场获批上市，销售稳步爬坡，公司净亏损收窄，管理层预计2025年产品销售实现双位数增速；4）公司当前市值对应1.9倍收入达峰时的市销率，投资性价比显著。 股价催化剂 风险提示 1.管线研发不及预期风险；2.核心品种竞争加剧风险；3.中国市场相关风险；4.宏观环境风险。 1.ATG022更大受试者样本数据读出，潜在BD机会； 2.与默沙东合作的全球临床研究（联合帕博利珠单抗）启动晚期实体瘤计量扩展队列（2H25）；3.第二代TCE平台首款候选药物ATG201提交IND（2H25），以及潜在对外合作机会；4.塞利尼索中国内地销售放量；1L骨髓纤维化III期临床数据读出（2H25）。 消费：安踏（2020￿HK）—多品牌策略驱动高质量增长 投资要点 cathy.xiao@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1856 亮点：公司2季度运营稳健，安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50-55%的同比流水增长，整体增速高于行业平均水平，库存水平继续保持在健康区间。展望下半年，多重驱动力将持续释放潜能，安踏品牌有望在线下渠道升级等因素的推动下重拾销售势头；FILA恢复趋势稳健；其他品牌则继续保持高速增长。公司多品牌战略的竞争优势正在持续得到验证，公司覆盖了从大众到高端细分的赛道，具备更强的抗周期能力。 股价催化剂 风险提示 1.行业竞争加剧2.消费者偏好变化3.海外市场开拓风险 1.开学季驱动销售回暖：传统旺季带动客流回升，同时新品丰富度的提升也有望带来折扣改善和客单价恢复2.门店升级提效：安踏品牌的新业态门店（冠军店、超级安踏等）带来更好的店效表现，推动同店提升3.并购品牌整合释放价值：新收购品牌（如狼爪、Maia￿Active）加速协同整合 新能源：协鑫科技(3800￿HK)￿—政策利好推动下颗粒硅盈利有望快速恢复 亮点：公司颗粒硅成本优势不断扩大，相比棒状硅的折价也不断收窄，单吨生产现金利润由1Q24比棒状硅龙头大全低0.35万元转为1Q25比后者高0.58万元，盈利优势凸显。 基于不得低于成本销售的政策要求，多晶硅价格近期大涨。同时多晶硅能耗标准拟大幅收紧，仅有颗粒硅可达到一级，且新增绿电消费比例要求，均利好低电耗的颗粒硅。 近期多晶硅产能收储计划预期升温，若能成功实施，行业有望恢复供需平衡。 在政策利好推动下颗粒硅盈利有望快速恢复。作为多晶硅行业内最具竞争力的企业，公司目前2025年市账率仅0.8倍，仍被低估。 股价催化剂 1.落后产能退出政策或产能收储计划落地。2.颗粒硅折价继续收窄。3.钙钛矿、电子级多晶硅资产IPO取得进展。 风险提示 1.￿光伏新增装机低于预期；2.￿多晶硅产能出清不及预