每日投资策略

每日投资策略 宏观、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市下挫，港股材料、工业与必选消费领跌，资讯科技、电讯与医疗保健跑赢。A股钢铁、有色金属、地产、煤炭等大幅回调，计算机与通信微涨。中国债券上涨，商品大跌，汇率走弱。中国通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出开放场景和加大政策支持以促进技术落地；同时，为促进消费，将对个人消费贷款和服务业经营主体贷款提供财政贴息。中国网信办就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达，英伟达回应芯片不存在后门。中国7月制造业PMI降至49.3延续收缩，服务业保持扩张。京东计划以22亿欧元收购德国消费电子零售巨头Ceconomy实现“欧洲一小时达”。 日本股市涨跌互现，日元下跌，日本央行保持利率不变，上调今明两年通胀预期，行长植田和男称加息取决于通胀达标可能性，日元汇率并未大幅偏离预期。美国将对柬埔寨、泰国、马来西亚、印尼商品征收19%的关税，将对越南商品征收20%关税。 美股回调，医疗保健、地产与材料跌幅居前，通讯服务与公用事业上涨。由于8月1日关税大限临近、PCE通胀反弹和非农数据即将发布，市场避险情绪有所上升。因财报好于预期，微软和Meta大幅上涨。苹果盘后上涨，上季营收增速创三年以来最高，关税刺激美国消费者提前消费，“以旧换新”补贴提振在华收入增速两年来首次转正。因盈利指引疲软，亚马逊盘后重挫。特朗普威胁动用一切工具逼药企60天内降价，制药股大跌。 美债收益率上升。美联储最关注的PCE通胀6月反弹，核心PCE价格同比上涨2.8%创4个月新高，该数据将加剧美联储观望态度，预计美联储9月保持利率不变，10月和12月降息两次。6月个人消费和收入增长延续疲态，2季度GDP增速超预期主要因为不变价进口骤降30.3%（1季度抢进口效应），反映内需的国内私人最终购买增速从一年前的2.7%降至1.2%，显示经济核心驱动力明显走弱。美国财政部将扩大长债回购，更多依赖短债弥补财政赤字，希望通过类似扭曲操作降低长债收益率。 黄金上涨，原油下跌。美国SEC推出加密项目计划，希望支持基于区块链的加密交易，此举可能进一步推升资产代币化热情。 宏观经济 美国经济-鲍威尔保持鹰派立场 美联储决议声明偏鸽派，保持政策利率不变，但将经济的表述从“稳健扩张”变为“放缓”。本次议息会议是自1993年以来首次出现两张反对票，显示票委间分歧加大。随后的鲍威尔记者会扭转市场对会议声明的鸽派解读。他有意降低市场对9月降息预期，表示美联储因忽略关税对通胀影响而并未加息， 目前劳动力市场依然稳健，关税成本将逐渐传导至消费者。他的鹰派论调超出市场预期，市场对全年降息幅度预期从46个基点降至36个基点。 我们预计3季度关税对通胀的影响将更加明显，CPI增速可能小幅反弹，美联储将保持利率不变。但随着需求延续放缓，4季度就业市场将逐步走弱，通胀可能再度下行，美联储可能在10月和12月各降息一次，年末政策利率或降至3.83%左右（目标区间3.75%-4%）。美国长期国债收益率可能先高后低，美元指数可能先升后降。（链接） 中国经济-PMI显示增长势头减弱 中国制造业PMI在关税休战的短暂反弹后，7月再次走弱。一方面，需求放缓，新订单和出口订单指数进一步收缩，表明关税抢出口效应可能结束。另一方面，制造业通缩压力小幅缓解，受益于近期反内卷政策预期，原材料采购价格指数显著扩张，出厂价格反弹。非制造业PMI下降，服务业和建筑业活动均有所放缓。 7月PMI预示第三季度经济增长势头正在减弱。内外需恶化将拖累经济，因为抢出口效应消退和2024年第四季度以来政策刺激效应递减。我们预计政策再次发力的窗口可能在2025年第四季度，届时耐用品零售额增速可能大幅放缓，在与美国达成初步贸易协议后，中国将更有动力推进经济再平衡。（链接） 行业点评 科技行业-三星/联发科/高通2Q25业绩重点 2Q25业绩基本符合预期，但3Q25指引分化，其中高端机型强劲但在1H25订单前置和补贴后行业需求表现疲软。高通预计其FY25E非苹果业务（QCT）营收将同比增长15%，而联发科预计其旗舰芯片营收将同比增长40%。新形态（XR、三折叠、AI眼镜）正成为新兴的增长驱动力。总体而言，我们认为专注于高端/旗舰机型及零部件规格升级的厂商将受益于2H25预期强劲的旗舰机需求，包括小米（高端份额提升）、瑞声科技（声学/震动马达升级）、丘钛科技（相机OIS/潜望式镜头升级）、比亚迪电子（手机高端中框）和通达集团（手机外壳升级）。（链接） 公司点评 中国生物制药（1177 HK；首次覆盖-买入；目标价：9.40港元）-创新管线价值重估，制药龙头华丽转身 作为领先的中国制药企业，中国生物制药的创新转型已取得显著成果。公司的创新药物研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线，其中多个管线具备海外授权潜力。公司生物类似药业务的放量以及化学仿制药业务重回正增长将持续为公司的创新研发提供充沛的资金支持。首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF的目标价为9.40港元。 全面转型创新，出海授权合作有望迎来突破。公司持续加码研发投入，2024年研发投入占收入的17.6%（2019年为9.9%）。截至2024年末，公司累计获批创新药物（包括生物类似药）已达17款，创新产品收入占比在2024年已达到42%（2015年为11%）。除了自主研发，公司近年来加强了在License in方面的投入，2019至2024年平均每年完成超过3项License in交易，增强了创新药管线的丰富度。此外，通过并购礼新医药（未上市），公 司的早期研发实力将显著增强，为创新出海进一步夯实基础。我们预期，公司有多个产品具备达成海外授权合作的潜力，例如TQC3721 (PDE3/4)、罗伐昔替尼(JAK/ROCK)、TQB2102(HER2双抗ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225 (FGF21)、LM-108 (CCR8)、LM-168 (CTLA-4TME)、LM-364(Nectin-4TME ADC)等。 创新药迎来收获期。公司的创新研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线。在肿瘤领域，安罗替尼已经成长为基石产品，截至2025年7月，安罗替尼已获批9个适应症，并有4个适应症已经提交NDA申请。通过与肿瘤免疫疗法（IO）联用，安罗替尼全面进军大适应症的一线治疗，将进一步释放销售潜力。公司的创新肿瘤管线还包括全球进展最快的CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球进度第二的HER2双抗ADC TQB2102以 及 全 球 研 发 进 度 最 快 的PD-1/TGF-β双 功 能 融 合 蛋 白TQB2868等潜在重磅品种。此外，全球BIC潜力的PDE3/4抑制剂TQC3721有望成为重磅COPD治疗药物，具有较大潜力达成海外授权合作。在肝病/代谢领域，公司的多款创新管线具备差异化优势，覆盖减肥、糖尿病和MASH等大适应症。 生物类似药快速增长，化学仿制药业务保持稳健。根据医药魔方数据，公司目前已获批的7款生物类似药的样本医院市场容量合计为240亿元（2024年）。考虑到中国生物制药在国内的成熟销售网络，我们预计其生物类似药销售有望快速放量，特别是首仿帕妥珠单抗。化学仿制药业务在近年的政策调整期中展现出极强的韧性，2024年收入重回增长（同比增长3.1%）。仿制药集采的影响已基本出清，2024年第十批集采品种仅占公司2024年总收入的1%。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.40港元。我们预计公司收入在2025E/26E/ 27E同比增长11.4%/ 10.5%/ 9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/ 10.5%。基于谨慎的考虑，我们的预测目前尚未考虑公司多个重磅创新产品的潜在海外授权BD贡献。基于10年DCF模型（WACC：9.3%；永续增长率：2.0%），给予目标价9.40港元；目标价对应37倍26年经调整PE。（链接） Meta（META US；买入；目标价：860美元）-2Q25业绩好于预期；AI驱动核心业务增长 Meta公布好于预期的2Q25业绩：总营收同比增长22%至475亿美元，较一致预期高6%，主要得益于AI推动广告展示量和价格的稳健增长；净利润同比增长36%至183亿美元，较市场一致预期高21%，主要得益于公司对非核心业务投入的控制。此外，管理层预计3Q25营收将维持强劲趋势，达到475亿-505亿美元（同比增长17%-24%），中值较一致预期高6%。公司将FY25资本支出指引范围从640亿-720亿美元收窄至660亿-720亿美元（同比增长68%-84%），且初步预计FY26资本支出将维持相近的绝对金额增长（同比增加约300亿美元），以满足其核心业务及生成式AI投入的需求。考虑AI赋能广告收入强劲增长，我们将FY25-27总营收预测上调5%-10%。我们将目标价上调至860美元，基于30x FY25 PE（前值：760美元，基于30xFY25 PE）。维持“买入”评级。（链接） 微软（MSFT US；买入；目标价：601.5美元）-业绩超预期，需求旺盛驱动云业务加速增长 微软公布4QFY25业绩（年结于6月）业绩：营收达764亿美元，同比增长18.1%（3QFY25：13%），较招银国际预期和彭博一致预期分别高出3.6%和3.5%，这得益于三大业务板块全面超出预期。净利润同比增长23.6%至272亿美元，较招银国际预期和彭博一致预期分别高出9%和8%，主因运营效率提升超预期。2025财年，总营收和净利润同比分别增长14.9%和15.5%。在核心基础设施业务（主要来自大型客户）加速增长的推动下，季度Azure及其他云服务收入同比增长39%，超过此前公司34%-35%的指引。管理层指出云业务需求强劲，预计1QFY26资本支出（含融资租赁）将超300亿美元，同比增长50%，同时Azure在该季度的收入同比增速预计为37%。尽管新增的资本支出可能对毛利率造成压力，但管理层有信心借助稳健的收入增长释放运营杠杆，并预计26财年营业利润率（OPM）将保持相对稳定。鉴于云计算及生产力与业务流程（PBP）部门的收入增长超预期，我们将2026-27财年的收入/营业利润预测上调2%-4%/3%。我们将基于现金流折现模型的目标价上调18%至601.5美元（前值：510.3美元），以反映好于预期的盈利增长潜力和现金流生成能力，对应2026/27财年预期市盈率分别为38.8倍和33.6倍。维持“买入”评级。（链接） 瑞幸咖啡(LKNCY US，买入，目标价：44.95美元)-销售增长非常快速，惟成本同时上升 2025年2季度基本面有多个亮点，包括：毛利率改善、新品推广成功以及用户扩张强劲。 毛利率大幅改善，尽管2025年第一季度前后咖啡豆价格年增约70%，对公司约30%原材料比重构成约1个百分点的毛利率拖累，但这被产品组合优化（非奶口味饮品如水果美式、果茶、蔬果茶占比提升）与供应链效率提升（集中采购、物流成本下降）所抵消，预计这一趋势仍将延续至下半年。 新品表现理想，如羽衣轻体果蔬茶和长安的荔枝受到市场好评。多款水果美式产品销量持续，气泡版本推出后有望延续热度。蔬菜类饮品成功切入非咖啡与下午新消费时段，预计将成为2025年下半年核心增长点之一。 客户拓展与活跃度大幅提升。得益于多平台补贴战，自2025年4月起配送订单强劲增长。仅一季内活跃交易用户数增长1,700万，老客户回流、消费频次提升，新客数量亦大增。瑞幸通过标准化流程与产品多样性确保良好体验，留存率明显优于同业。 当前销售增长仍然保持强劲，下半年毛利率亦有望改善，但营运及净利润率或面临压力。我们对收入前景仍具信心，原因包括：1）同店销售增长仍然强劲（根据我们的渠道调查，2025年7月每店每日平均销售杯数可能达