从2025年评级复盘看当前转债市场低估机会

固收专题报告/2025.07.31 证券研究报告 核心观点 ❖复盘来看，2025年评级整体表现好于预期。尤其是在两个维度上，2025年评级结果几乎是近几年最好：截至2025年7月（1）2025年是近四年以来首次无国企转债出现评级调整的年份。（2）2025年高评级转债调降占常规转债评级调降比重是近6年以来最低的。与此同时，从评级调降之后标的的市场反馈来看，今年市场对转债评级调整的反响低于预期。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖我们认为，2025年转债市场对评级结果反响平淡或主要有两点原因：第一，市场的学习效应。2024年转债市场大幅波动行情后，部分机构或对入库标准做了更加细致严谨的限制，在2025年评级调整的转债或早已不在这部分机构的准入池中。第二，评级扰动前置。光伏转债就是一个非常典型的例子。也就是说事实上，如果考虑到4-5月份光伏转债的异常波动，其实2025年评级调整仍然是带来了一定的影响。 联系人李浩时lihs@ctsec.com 相关报告 1.《坚定的鲍威尔与鸽派的理事——美联储7月议息会议点评》2025-07-312.《地方土地市场在回暖吗？》2025-07-313.《利率｜宏观政策的预见性在于货币》2025-07-30 转债评级好于预期的背后，或是政策“保实体”诉求的进一步深化。2025年以来政策持续关注民营、中小企业，考虑到转债评级或一定程度影响企业的投融资行为，我们认为这或一定程度影响了2025年转债评级结果。同时2023年以来转债违约使得评级机构更关注转债。多重压力下，我们认为当下乃至未来，评级机构对转债评级调整或更加谨慎。 ❖随着政策持续推进，由于行业因素引起的转债信用、评级风险担忧或会持续下降。结合“反内卷”政策持续推进，“保实体”诉求持续增强，我们认为相关转债，尤其是相关行业龙头转债的信用扰动因素或在可见的未来淡化。 ❖当前环境下转债“资产荒”愈演愈烈，高估值环境下，关注相关转债的折价回归机会。截止2025年7月末，转债价格中位数已经逼近130元，百元溢价率高企，高估值环境进一步确认。银行转债持续退出，可替代标的难寻。从6月末以来再度走高的转债ETF份额来看，机构对个券的配置选择或进入瓶颈。当前环境下，我们认为政策推动下相关低价转债，尤其是产业链关键位置或行业龙头发行人的相关转债性价比凸显，关注120块以下相关“价值洼地”转债的投资价值。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 内容目录 12025年评级复盘：好于预期但反响平淡.....................................................................31.1对比2024年：多个维度边际向好，甚至是几年来最乐观。........................................31.2计算机、化工、医药转债调整较多，关注光伏评级结论细节........................................41.32025年量化模型预测高recall延续.......................................................................71.42025年评级调整后市场反馈相对平淡....................................................................72评级影响前置，机构学习效应或是2025年评级对价格影响平淡的主要原因.......................73转债评级好于预期的背后，或是政策“保实体”诉求的进一步深化...................................84风偏空间或打开，关注转债“价值洼地”回填..............................................................95风险提示.............................................................................................................10 图表目录 图1：2025年评级调降结果基本持平2024年 ...............................................................3图2：2024年上半年评级调整转债个数低于2024.........................................................3图3：2021-2025.7每年评级调整国央企转债个数........................................................4图4：2018-2025.7评级调降次数（分原始评级）........................................................4图5：光伏一体化龙头转债评级观点一览......................................................................6图6：2025年评级量化模型仍具有较好的recall............................................................7图7：历史实际下调标的个数和预测下调标的个数..........................................................7图8：光伏转债评级扰动或前置..................................................................................8图9：某发行人A近几年公开披露银行授信额度.............................................................9图10：历史上评级观点中“减值”、“产能”被提到占比................................................10 表1：2025年上半年评级下调行业分布.......................................................................5 12025年评级复盘：好于预期但反响平淡 1.1对比2024年：多个维度边际向好，甚至是几年来最乐观。 从结果看，2025年评级整体表现好于预期。从调降评级的公告数量来看，2025年年初至6月末评级调降公告共47个，低于2024年全年的54个。从调降评级的标的数量来看，2025年上半年共有41只，低于2024年同期的48只。 数据来源：Wind,财通证券研究所注：数据截至2025.07.31 数据来源：Wind,财通证券研究所 事实上，今年转债评级结果在部分维度上几乎是近几年来最乐观的，尤其是对比2024年： 公司属性维度上，2025年是近四年以来首次无国企转债出现评级调整的年份。2021年至2024年，每年基本都有2-3只地方国有企业转债评级下调，其中岭南转债连续两年评级调整，至2024年最终违约。 从原始评级属性上来看，2025年高评级转债调降占比是近6年以来最低的。2025年A-及以上转债评级被调降共有38次，略低于2024年，为2018年以来历史第二多的情况。其中AA及以上评级被调降仅有4次，从占A-及以上（常规评级）转债评级调降次数的比重来看，仅占11%，为2018年以来最低水平。 数据来源：Wind,财通证券研究所 数据来源：Wind,财通证券研究所 1.2计算机、化工、医药转债调整较多，关注光伏评级结论细节 具体来看2025年评级调整的标的情况，计算机、化工、医药转债评级调整个数较多。分行业来看，今年评级被下调的转债涵盖17个行业，其中基础化工、计算机、医药等方向评级下调标的数量最多，从下调个数占该行业总转债个数的比重来看，计算机转债评级下调占比达到37.5%，结合行业内转债数量来看，其占比明显较高。 从评级观点来看，除却现金流、利润等广谱因素，计算机评级下调转债普遍有应收账款回款压力大，行业竞争激烈环境下仍有较大规模资本支出的问题；医药评级下调转债普遍有债务规模扩大的问题；基础化工评级下调转债普遍有行业需求疲软，低产能利用率，且行业未来存在较大不确定性的问题。 此外，排除掉金融企业，轻工制造、钢铁、交运、汽车、食饮、纺服、商贸零售，传媒等行业无转债评级被下调。 光伏转债今年评级并未出现大范围调整，从隆基、通威、晶能、天合、晶澳等几家龙头公司的评级观点来分析，我们认为以下内容值得关注：（1）几乎所有评级观点均提到2025年持续关注光伏行业供需失衡，或关注2025年光伏组件价格；（2）隆基、天合、通威的评级观点中均有提到“考虑到债券转股条款的因素,本期债券违约概率仍非常低”。 1.32025年量化模型预测高recall延续 从量化的角度看，我们此前做的量化评级预测模型今年仍具有较好的命中率。今年下调评级的39只转债中，仅4只转债未被模型预测到，recall达到90%。但模型的precision较2024年有所下降，实际评级下调个数明显小于预测评级下调个数，我们认为这也是市场体感上转债“好于预期”的来源。从模型给出的因子特征分析结果来看，今年模型非常看重销售净利率、年报审计意见（正股退市相关）、营业收入/总资产三个因子及其值的变化。 数据来源：Wind,财通证券研究所 数据来源：Wind,财通证券研究所 1.42025年评级调整后市场反馈相对平淡 从评级调降之后标的的市场反馈来看，2025年上半年评级调降后标的平均跌幅0.28pct，明显低于2024年的1.07pct。市场对评级变化基本“脱敏”，尤其是对于部分原评级在AA，AA-的标的，今年评级变化后价格压力并没有想象中那么大。 2评级影响前置，机构学习效应或是2025年评级对价格影响平淡的主要原因 我们认为，2025年转债市场对评级结果反响平淡或主要有两点原因： 第一，市场的学习效应。评级对转债价格的影响主要是由于部分机构投资债券类资产时限制外部评级，在评级出现调整时需要出库，造成抛压。2024年转债市场大幅波动行情后，部分机构或对入库标准做了更加细致严谨的限制，以应对潜在 的弱资质转债流动性风险。因此在2025年评级调整的转债或早已不在这部分机构的准入池中。 第二，评级扰动前置。从结果来看，今年部分对评级敏感机构或针对潜在的评级风险提前动手，以规避潜在的流动性踩踏。光伏转债就是一个非常典型的例子。也就是说事实上，如果考虑到4-5月份光伏转债的异常波动，其实2025年评级调整仍然是带来了一定的影响。 数据来源：Wind,财通证券研究所 3转债评级好于预期的背后，或是政策“保实体”诉求的进一步深化 转债评级或对民营企业的经营存在一定间接影响。由于中国市场转债评级的强制性，评级机构会授予转债发行人主体评级和信用评级，而这或成为银行等金融机构在进行贷款、授信时的重要参考因素。若发行人转债评级调整，一方面说明发行人自身的信用资质已经出现变化，另一方面，这或同时带来发行人和金融机构合作的边际变化。我们以某转债发行人A为例，其转债评级2024年被调降，从其目前公开披露的银行授信总额来看，其2025年一季度的授信额度较2023年的高点出现下滑，其中或有转债评级的因素在内。 数据来源：Wind,财通证券研究所 中国的转债市场是中小企业、民营企业高度集中的债券市