可转债周报：复盘角度看2025年转债市场与开年回调

复盘角度看2025年转债市场与开年回调 2025年01月05日 ➢转债周度专题 站在岁末年初，以后验视角复盘2024年转债市场：信用风险成为转债定价核心变量。策略角度看，结构性分化与历史反转是2024年的主趋势：大盘AAA转债“逆袭”，银行转债贡献核心收益；低评级转债尽显弹性。高价是亏损之源，低价策略明显跑赢市场。放宽评级限制的双低策略表现更优。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 以史为鉴，展望2025年转债市场，我们认为：转债信用风险扰动范围有限，但需警惕财报期中低评级转债阶段性价格回调负循环。我们看好2025年转债资产的指数性投资机会，提升仓位是基础。底仓券方面，短期来看，银行转债当下估值已不算便宜，生猪养殖行业盈利弱修复或难贡献大幅弹性，新能源转债多暂未下修、弹性相对不足。供给稀缺背景下，中大盘转债有望承接部分底仓需求，转债估值抬升与正股受益于化债景气度改善共振，中大盘转债有望贡献收益基本盘。科技自主可控是经济政策发力重点方向，低评级小盘科技成长转债有望增厚组合弹性。建议在2-3月、6-7月等非财报期关注相关方向的核心标的。 分析师唐梦涵执业证书：S0100524090001邮箱：tangmenghan@mszq.com 相关研究 1.高频数据跟踪周报20250104：猪肉均价环周上涨-2025/01/042.流动性跟踪周报20250105：DR007下行至1.68%-2025/01/043.利率专题：债市“开门红”，利率还能下多少？-2025/01/034.利率专题：1月债市，关注什么?-2025/01/025.利率专题：2025，理财的“净值化”之路-2024/12/30 以上策略最核心的基础，便宜才是王道，建议持续关注双低转债。建议弱化低价转债强制出库机制，放宽外部评级限制，关注中低评级的双低转债。 至于本周转债市场跟随权益回调，我们认为更多是前期政策脉冲效应减弱，基本面尚未见明显改善前的估值压缩导致。中证2000等小微盘杀跌明显，科技TMT股票领跌，大盘转债抗跌，也支撑了我们关于2025年转债市场节奏与风格的观点，回调之后建议逢低择优布局。 ➢转债市场表现 本周转债市场收跌，其中中证转债下跌1.70%，上证转债下跌1.47%，深证转债下跌2.01%；万得可转债等权下跌2.65%，万得可转债加权下跌1.59%。 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为500.85亿元，较上周日均回落147.22亿元，周内成交额合计2003.39亿元。 转债行业层面上，29个行业收跌。其中公用事业、银行和石油石化行业市场跌幅较少，跌幅分别为0.51%、0.65%、1.02%；传媒、国防军工和非银金融等行业领跌。 ➢转债市场估值 本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为82.28元，较上周末减少5.38元；全市场加权转股溢价率为54.55%，较上周末上升了7.94pct。 全市场百元平价溢价率水平为21.86%，较上周末上升了0.80pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。 ➢转债供给与条款 本周新上市转债0只；待上市转债2只，规模共计18.31亿元；一级审批数量为3只。本周11只转债发布预计触发下修公告，13只转债不下修，1只转债实际下修；3只转债预计触发赎回。截至本周末，仍在回售申报期的转债共7只，尚在公司减资清偿申报期的转债18只。 ➢风险提示：1）基本面变化超预期；2）权益市场波动剧烈；3）转债估值波动超预期。 目录 1转债周度专题与展望................................................................................................................................................31.1复盘角度看2025年转债市场与开年回调....................................................................................................................................31.2周度回顾与市场展望.........................................................................................................................................................................62转债市场周度跟踪....................................................................................................................................................82.1权益市场普跌，TMT、军工领跌....................................................................................................................................................82.2转债市场收跌，百元溢价率上升....................................................................................................................................................92.3不同类型转债高频跟踪...................................................................................................................................................................113转债供给与条款跟踪.............................................................................................................................................153.1本周一级预案发行...........................................................................................................................................................................153.2下修&赎回条款................................................................................................................................................................................154风险提示..............................................................................................................................................................19插图目录..................................................................................................................................................................20表格目录..................................................................................................................................................................20 1转债周度专题与展望 1.1复盘角度看2025年转债市场与开年回调 站在岁末年初，以后验视角复盘2024年转债市场： 除了整体跟随权益市场经历了几轮跌宕起伏的行情，转债品种自身也经历了历史性重构，信用风险成为转债定价核心变量。2024年，在国九条”与退市新规背景下，以中证2000和可转债对应正股为代表的小微盘股波动加剧，尤其是年末跨年节点大幅下跌，带动权益市场以2024年最后一个交易日普跌罕见收尾。伴随岭南转债到期违约、鸿达/广汇转债跟随正股退市，信用风险成为转债定价核心变量，转债估值及价格中枢波动明显。 资料来源：wind，民生证券研究院 策略角度看，结构性分化与历史反转是2024年的主趋势： 大盘AAA转债“逆袭”，银行转债贡献核心收益；低评级转债尽显弹性。由于投资者结构与转债交易规则原因，转债市场过去一直延续小盘占优风格。但自2024年以来，金融股等红利资产表现优异，以银行转债为代表的大盘转债明显跑赢市场，转债50指数跑赢非银转债50；对应AAA评级亦表现优异，但AA+/AA/AA-等中等评级转债跟涨抗跌属性均弱化，A及以下低等级转债跌幅与中等评级相近，但反弹市中弹性远超其他评级。 高价是亏损之源，低价策略明显跑赢市场。9月23日前，转债转股价值随股市深度下探，信用风险致使债底虚化，正股退市风险压缩转债期权价值，转债市场价格中枢整体下跌。对应看到高价转债在前期下跌行情中领跌，中低价转债反而相对抗跌。在反弹市中，高价转债又因强赎倾向抬升而显得弹性不足，全年亏损，即使叠加低转股溢价率因子仍跑输市场；而低价转债随平价拉升、纯债估值修复共振而大幅反弹，全年录得14.34%收益。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 放宽评级限制的双低策略表现更优。万得双低策略指数2024年录得15.53%收益，在万得、中证指数等编制的主流转债指数系列中领跑。拆分来看，万得的双低指数不限制评级，仅选择价格和转股溢价率*100之和最小的1/6可转债作为样本券；中证转债价值指数（双低）限制主体评级AA-及以上，选取转股溢价率和收盘价综合排序最低的1/3可转债作为样本券。也即万得双低转债指数样本券更集中，且可以纳入A+等低评级弹性转债，弹性因而较中证双低指数更高；中证转债平衡策略（高YTM且低转股溢价率）类似于双低指数，且不限制评级，2024年 表现亦高于中证双低指数。此外，中证转债价值指数等采用派许加权法，对高价高市值权重给予更高权重，而万得双低指数采用债券余额加权，相对不受高价因子影响，因而表现更为优异。 以史为鉴，展望2025年转债市场，我们认为： 转债信用风险扰动范围有限，学习效应下，估值及价格波动程度有望减弱。一是正股退市风险波及范围呈点状，随着权益市场底部反弹，面值退市风险相对弱化；而连续两个会计年度亏损且营收低于3亿元（主板）/1亿元（创业板、科创板）