从建筑行业金融属性本质看当前投资机会
一、建筑行业的金融属性
国内建筑行业的商业模式具有明显的金融属性，主要体现在以下几个方面：
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资产端：建筑企业的资产主要包括货币资金、短期或长期应收款项，这些都属于金融类资产。
- 应收账款和合同资产等短期应收科目相当于为业主提供的短期融资。
- PPP等投资类项目形成的其他非流动资产、长期应收款等长期应收类科目相当于为业主提供的长期融资。
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负债端：建筑企业主要通过应付账款、合同负债等经营性负债融资，不足部分则依靠银行贷款、发行债券等外部融资支持。
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盈利模式：建筑企业不仅赚取施工环节的利润，还通过垫资服务赚取资金息差，因此项目的获取和规模增长高度依赖资金驱动。
二、与银行的比较
建筑企业的金融模式与银行相比存在以下差异：
- 客户集中度：建筑央企的下游风险主要集中在地产和地方政府，而银行客户还包括制造业和个人客户，风险更加分散。
- 融资成本：建筑企业需要依赖外部融资，整体融资成本高于银行。
- 经营杠杆：建筑行业的资产负债率低于银行，面对同样规模的减值时，对净资产的冲击较小。
三、央企及优质地方国企的竞争优势
近年来，地方政府因债务管控和地产开发商销售回款问题导致资金紧张，建筑项目融资属性持续增强。在此背景下，央企和优质地方国企凭借较低的融资成本和通畅的融资渠道，竞争优势突出：
- 融资优势：建筑央企2024年发行的10年期债券利率最低仅为2.53%（10年期国债利率2.36%），具备极强的融资优势。
- 行政优势：在反腐背景下，地方政府更倾向于将项目交给具备较高行政级别的央国企。
- 规模及综合能力：近年来EPC模式和城市片区综合开发项目增多，建筑央企具备全产业链服务能力，项目承接优势显著。
据统计，八大建筑央企合计收入占建筑业产值的比重从2018年的17%上升至2024Q1的30%，未来市占率有望继续提升。
四、建筑行业的“早周期”特征
建筑行业属于“早周期”板块，在宽信用初期政策转向及加码阶段表现尤为突出：
- 政策转向：政治局会议和国常会明确释放下半年稳增长政策加码信号。
- 政策发力方向：
- 财政政策：加快专项债发行使用，用好超长期特别国债。
- 货币政策：央行下调LPR，若美联储下半年降息，国内降息/降准可能性增大，降低建筑项目融资成本。
- 市场表现：建筑板块在政策转向与政策加码阶段通常表现出较好的超额收益。
五、重点推荐
重点推荐以下公司：
- 中国建筑（PB-lf 0.56X，2024预期股息率5.1%）
- 中国电建（PB-lf 0.73X）
- 中国中铁（PB-lf 0.52X，股息率3.9%；H股PB-mrq 0.29X，股息率6.9%）
- 中国铁建（PB-lf 0.45X，股息率4.5%；H股PB-mrq 0.25X，股息率8.2%）
- 中国交建（PB-lf 0.52X，股息率3.6%；H股PB-mrq 0.26X，股息率6.8%）
- 中国中冶（PB-lf 0.67X；H股PB-mrq 0.28X，股息率8.5%）
- 中国建筑国际（PB-mrq 0.9X，股息率5.8%）
此外还推荐和关注上海地方国企隧道股份（PE 7X，股息率5.3%）、浦东建设（PE 8X，股息率4.3%）、上海建工（PE 10X，股息率3.4%）、华建集团（PE 9X，股息率3.8%）。
六、风险提示
- 稳增长政策不及预期
- 宽信用政策不及预期
- 建筑公司签单及执行不及预期
- 坏账风险
