8月信用策略：缓慢的修复

缓慢的修复——8月信用策略 上周债市出现大幅调整，跌幅排序：二永债>普信债>利率债。7/18-7/25，债市超预期回调，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，中长端跌幅大于普信债，3Y及以上二级资本债上行12-15bp。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 造成市场下跌的主要原因是：权益和商品上涨，资金面偏紧，赎回压力加大。首先，4月以来，权益触底反弹持续走强，近期上证综指触及3600点，叠加反内卷政策出台，以及预期的发酵，商品价格大幅上涨，市场风险偏好提升，对债市产生资金分流，压制债市表现。其次，7/18-7/24，央行公开市场操作持续净回笼，导致市场资金面收紧，并且造成对后续资金面的担忧。此外，在债市的连续调整中，理财可能采预防性赎回债基，导致基金抛售债券，从而加剧债基赎回-债券调整的负反馈。 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行》2024-12-012、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率大幅下行——流动性和机构行为跟踪》2024-11-303、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025机构行为与供需展望》2024-11-28 市场调整中，信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓，部分样本券超跌。630过后，信用债ETF增速明显放缓。近期伴随债市调整，部分信用债ETF、科创债ETF规模小幅收缩。五月以来，信用债ETF扩容推动抢券行情，市场学习效应下，科创债ETF的抢券可能也较为充分。近期市场调整导致样本券出现超跌，总体来看，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp，估值回补的幅度较大。 往后看，信用市场或进入缓慢的修复。首先，“股债跷跷板”效应更多是日内短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊，但短期内看股做债的思路对债市情绪影响较大。其次，近期商品价格上涨，但需求端缺乏支撑，叠加上周交易所限制期货交易，对债市的影响可能逐渐减少。此外，7/25-7/30中的四个交易日，央行呵护资金面，资金或维持平稳宽松。在政治局会议之后，市场预期趋于平稳，整体债市进入修复阶段。而利率债率先修复，信用则相对来说修复进程较为滞后和缓慢。 信用债配置力量可能季节性偏弱。三季度信用债净融资呈现出季节性特征，5月因年报披露供给为年内低位，6-8月信用债供给回升，进入9月，企业融资需求转弱，信用债供给回落。而需求端，由于季末回表的影响，7月初理财规模可能通常迅速回升，8月理财规模增幅或下降，进入9月末或明显回落。因此，三季度7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整。 修复过程中更可能存在一定的波动。第一，债市波动较大，短期股市商品对债市形成压制。第二，6月在信用债ETF的推动下，信用债走出独立行情，目前中短端信用利差下行空间。第三，信用债ETF在牛市推动债券上涨，在熊市中规模收缩同样可能加剧抛券和挤兑。第四，6月以来的信用行情，基金可能是主导力量，市场调整中基金的交易行为将加速市场的下跌。 情绪修复通常需要一定时间，渐进式把握修复行情，久期由短及长，流动性由高及低配置。经历一季度的回调后，4月初对等关税出台，10年国债快速下行至前低附近，而信用债从5月初才开启独立行情。近期市场调整幅度不及一季度，但市场情绪修复同样需要时间。不排除后续市场情绪出现反复，信用修复行情建议渐进式把握。建议由短及长配置，同时流动性由高及低配置，例如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债。 信用投资如何应对？1）1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略。2）经历上周调整后，信用利差整体仍处于低位，1-2Y利差分位数多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，仅7-10Y相对较高。市场波动中主要关注中高等级、中短期信用债，提高流动性，避免因小失大。3）4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。 内容目录 1.市场调整中的隐忧...........................................................................................................................................32.后市怎么看？..................................................................................................................................................7风险提示..........................................................................................................................................................10 图表目录 图表1：2025/7/18-7/25债市大幅调整（%）..................................................................................................3图表2：权益市场压制债市表现........................................................................................................................4图表3：近期商品价格上涨...............................................................................................................................4图表4：7/21-7/24央行公开市场操作持续净回笼（亿元）...............................................................................4图表5：630以后信用债ETF增速放缓（亿元）...............................................................................................5图表6：科创债ETF单日规模变化（亿元，%）...............................................................................................5图表7：7/18-7/25一般公司债的估值调整幅度（bp）.....................................................................................6图表8：近四个交易日央行维持公开市场净投放（亿元）.................................................................................7图表9：近期资金价格有所回落（%）.............................................................................................................7图表10：信用债净融资季节性规律（亿元）....................................................................................................8图表11：三季度债市涨跌情况（bp）..............................................................................................................8图表12：三季度信用利差季涨跌情况（bp） ....................................................................................................8图表13：信用债估值距离前低的空间（bp） ....................................................................................................9图表14：信用利差距离前低的空间（bp）.......................................................................................................9图表15：利率债和信用债的估值变化（%）....................................................................................................9图表16：信用债估值距离前低的空间（bp） ..................................................................................................10图表17：信用债期限利差分位数（2024年以来）..........................................................................................10图表18：二级资本债与产业债的品种利差（bp） ...........................................................................................10图表19：二级资本债与城投债的品种利差（bp） ...........................................................................................10图表20：当前信用利差及分位数（bp）.........................................................................................................10 1.市场调整中的隐忧 上周债市出现大幅调整，跌幅排序：二永债>普信债>利率债。7/18-7/25，债市超预期回调，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，中长端跌幅大于普信债，3Y及以上二级资本债上行12-15bp。 造成市场下跌的主要原因是：权益和商品上涨，资金面偏紧，赎回压力加大。首先，4月以来，权益触底反弹持续走强，近期上证综指触及3600点，叠加反内卷政策出台，以及预期的发酵，商品价格大幅上涨，市场风险偏好提升，对债市产生资金分流，压制债市表现。其次，7/21-7/24，央行公