新力量New Force：总第4827期

2025年7月31日星期四 研究观点 【公司评论】 Deckers Outdoor Corp.（DECK，未评级）：2026Q1业绩超预期，HOKA、UGG主导增长FIGMA(FIG,未评级)：Figma IPO前瞻 【行业评论】互联网行业周报 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司评论】 DeckersOutdoor Corp.（DECK，未评级）：2026Q1业绩超预期，HOKA、UGG主导增长 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 当前收入增长快于门店扩张，全球各大渠道补货及新增经销商门店推动同店销售与订货双提升；欧洲再订货创纪录，中国业务强劲。考虑到关税逆风，7月起成人鞋款局部涨价，预计26财年整体促销力度略高于上一年，毛利率将会承压。品牌建设将持续加大对HOKA、UGG的营销与创新投入，控制其他支出与业绩增长匹配，确保经营杠杆。 王柏俊852-25321915patrickwong@firstshanghai.com.h HOKA欧洲市场经销商订货达到新高，亚太市场渠道继续扩张，同时直营门店表现亮眼，美国市场受宏观环境影响，但经销商开店和补货依然保持增长。公司正在优化产品生命周期与上市节奏：Bondi、Clifton、Arahi三大旗舰系列均获得强劲市场反馈，Arahi 8 7月初上市后的表现优异；持续加强设计创新和配色，以社区驱动品牌认同感，提升全渠道的覆盖率。 行业消费股价112.11美元 UGG在欧洲和中国市场的表现较为突出，其中男款、凉鞋和运动鞋增速较快，持续增加全品类和全季节鞋款。Tasman经典拖鞋系列维持稀缺库存布局。下半年将启动秋季系列和三大产品系列（Lowmel、UGGbroad Clog、Classic Micro）的铺货。 2026Q1营收利润均超预期7月24日，Deckers Brands公布2026财年第一季度财报，营收同比增长17%至9.65 亿美元，高于市场预期。毛利率为55.8%，去年同期为56.9%。经营利润为1.65亿美元，去年同期为1.33亿美元。摊薄后每股盈利同比增长24%至0.93美元，超市场预期。库存水平同比增长13%至8.49亿美元。 按品牌，HOKA品牌收入同比增长20%至6.53亿美元，UGG品牌收入同比增长19%至2.65亿美元，其他品牌收入同比下降19%。按渠道，经销商收入同比增长27%至6.52亿美元，直营收入同比增长0.5%至3.12亿美元。按地区，本土收入同比增长3%至5.01亿美元，国际收入同比增长50%至4.63亿美元。 预计2026Q2营收为138-142亿美元，摊薄后每股盈利为1.55美元。 FIGMA(FIG,未评级)：Figma IPO前瞻 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 公司概览 Figma作为今年下半年最重要的IPO之一，市场参与度很高，公司已经将招股价从25-28美元提高到30-32美元，对应市值176亿至188亿之间；简单说，figma是Adobe的颠覆者，生产力级别的改变。adobe作为垄断市场30年的霸主，21年曾到过3300亿美元，现在仍有1570亿市值；更进一步，figma有望重塑生产流程，扩大整体市场规模；更极致推演的剧本→垂直AI+云协作adobe。 行业TMT 一、我们期待的第一个故事，200亿体量的figma如何取代1600亿的adobe，新王胜旧王。 1.生产力进步 adobe是典型的传统生产工具，依赖单机，尺寸巨大，工作学习成本很高，由于 格 式 的问题 迁 移 成本也 很 高；曾经的矢量图形竞争者，FreeHand母公司Macromedia05年被adobe收购，另一个竞争者CorelDRAW母公司Corel03年从纳斯达克退市；这两个产品也曾经拥有很大市场份额，在中国大陆市场甚至一度和adobe三分天下，形成某一地区专有生态-----即设计师到印刷厂，只认某一种格式发胶片；比如在XX地区，印刷厂只接受freehand文件，拿CorelDRAW格式印刷厂会找不到能操作的人，另外一个地区的情况可能刚好反过来；而adobe有更大的软件集群，图像设计领域ps是绝对王者，矢量图形设计领域，illustrator又和PS高度兼容，图形图像不分家，设计市场最终被Adobe垄断了；文件格式就是生态的门锁，生态一旦形成很难撼动，迁移成本实在太高了；就像很难用英伟达的方式击败英伟达，也很难用adobe的方式击败adobe，颠覆他的只能是时代。 Adobe的缺点显而易见，单机软件功能越来越复杂，尺寸越来越大，单个psd文件存储超过10分钟甚至20分钟时常发生，矢量文件虽然尺寸小，但如果节点设计过多，打开和存储也是噩梦级别；基本操作都这么不便，协作就更不用提了；这些明显制约了Adobe，尽管adobe也尝试着推协作软件，但用户体验并不好，追根溯源是基因问题，类似于传统车厂造不好电动车；Figma之于adobe，首先是生产力进步；浏览器操作意味着可以轻易跨平台，消除文件格式垄断，在线协作对单机版本则是碾压式体验； 2.生产关系变革 技术进步（云计算、实时协作）使分布式团队协作成为可能，改变了传统设计工作的组织方式；Sketch曾经在局部击败了Adobe，验证了协作的思路是正确的，而Sketch又被Figma击败，验证了Figma的打造产品的能力更好；Figma用户构成角度：设计师、产品经理、开发者各占1/3，也就是说有约2/3的非设计师用户，而adobe的设计师用户约占70%，占绝对主导地位；造成这个局面的原因是→学习成本，包括工具学习和更早的美学训练，使设计师产生了工具垄断；figma→设计民主化，生产环节进一步融合，角色之间边际更模糊，在这个过程Figma会扩大原有的市场总体规模，并进一步成为行业标准； 二、第二个故事，垂类AI产品 过去一年中，SAAS agent概念乏善可陈，这可能和目前基础模型的能力特征相关；绝大部分场景下AI的角色是降本增效，而作为产品单独收费在市场非常稀缺， coding、图形图像、自然语言，是目前最适配AI能力的应用方向，Figma站在正确的赛道上；客观的看，Figma的AI含量还有点低，AI产品Figma make今年5月才推出，前几天才脱离beta状态，能力尚需验证；优点是场景适合，能无缝衔接进Figma生态，但竞争也显而易见，这一块业务需要时间验证； 三、估值与交易 定性，Figma是一家优秀的成长型SAAS公司，毛利率稳定在90%附近，收入增速45-50%之间，客户净金额留存率132%，数据完美；同时CEO年轻（92年的），公司持有1亿美元左右的btc和usdc，S-1文件也明确提到了公司会发行“区块链普通股”→原生链上股权，各种概念拉满。对标Adobe，增速是Adobe的4X，估值是Adobe的3X（按照180-200亿粗算），保底给个Adobe巅峰时期估值比较合理（25年收入9-10亿，按20xps在180亿-200亿之间），所以200亿以内是安全区域，近可攻（短期吃溢价），退可守（跟随公司一起成长）；AI Agent市场是否接受，要看流动性和市场情绪，这部分是超出实际价值的泡沫，可能会随着热度消退，最终还是和实际落地同向；鉴于短期内Figma市场热度过高的倾向，也提醒一下投资者注意风险。 【行业评论】 互联网行业周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 【阿里巴巴】通义千问AI编程大模型Qwen3-Coder发布 7月22日到25日，阿里接连推出Qwen3-235B非思考版本、Qwen3-Coder编程模型、专研复杂推理任务优化的Qwen3-235B-A22B-Thinking-2507推理模型，以及WebSailor AI Agent框架，四款产品横扫基础模型、编程模型、推理模型和智能体领域的开源榜单。 罗凡环852-25321962simon.luo@firstshanghai.com.hk 其中，Qwen3-Coder在代码能力及Agent调用能力方面取得重大突破，大幅提升程序员工作效率。这款基于MoE架构的编程模型拥有480B总参数，35B激活参数，原生支持256K上下文，可扩展至1M。配套的命令行工具Qwen Code，为开发者提供了完整的编程解决方案。因而，海外知名AI模型聚合平台OpenRouter发文表示：近日阿里千问模型API调用量已突破500亿tokens。 行业TMT 【拼多多】拼多多委任香港安永审计 7月23日，拼多多披露，已委任香港安永会计师事务所审计其2025年度财务报表，取代此前合作的北京安永华明会计师事务所。公告发布后，拼多多的美国存托凭证(ADR)上涨了5.6%，达到两个月以来的最高水平。 该举措或预示公司正为未来在香港上市铺路，早前阿里巴巴（9988）及京东（9618）亦曾采取类似策略在香港上市。若二次上市计划属实，投资者能够在拼多多从美国退市的情况下将其ADR转换为港股，将对其股价产生正面催化作用。 【腾讯】AI全家桶”亮相WAIC，强化平台化布局腾讯在WAIC展示“AI全家桶”产品，元宝AI助手首秀视频识物功能，微信、 QQ、小程序构建“AI好友圈”。腾讯地图、QBot、QQ音乐等应用落地日常场景，五大AI生产力工具平台同步发布，助力AI融入用户日常。 此外，腾讯发布AI全景图，构建“1个大模型+3大平台+N个行业智能体”体系。混元模型全面开源，3D模型下载量超230万。CodeBuddy、营销助手等智能体覆盖多行业，AI战略迈入系统落地阶段。 【字节跳动】扣子开源，核心引擎全量开放 7月26日，字节将AI Agent平台扣子（Coze）旗下最核心的两个项目——CozeStudio与Coze Loop正式开源至GitHub。本次开源采用开放程度更高、可自由用于任何商业用途的Apache 2.0许可证，并且无任何附加条款。开源仅两天，项目已在GitHub上收获超过6K star。 这一开源举措意味着，扣子试图在Agent领域对于接口和规范进行定义。此前发布的MCP解决了Agent能力调用的规范问题，但市场对标准化能力调用的需求广泛，尤其是目前Agent生态在开发范式、插件接口、能力定义等核心环节尚未形成统一标准。扣子空间相关负责人表示：希望扣子体系能够成为GitHub社区广泛采纳的事实标准之一，这将促进不同Agent之间的互动性及组件复用。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所