东证化工草根调研二十八：华东丙烯调研

丙烯：震荡2025年7月31日 报告日期： 丙烯作为气体化工品的特性使其供需难以大幅失衡。华东作为国内丙烯主要市场的价格高地，供需格局相对良好，主要企业间基本能达到供需平衡。但这种平衡是以牺牲制丙烯的经济性来维系的，如部分MTO企业降低负荷以减少亏损，再如部分PDH企业停一套装置转外采丙烯，事实上较为脆弱。 联系人 张路平化工助理分析师从业资格号：F03147193Tel:8621-63325888-1591Email:luping.zhang@orientfutures.com ★企业生产考量兼顾经济性、物料平衡、保供客户三大因素 丙烯生产企业对于下游更多是经济性考量，在其他因素中，上游更多受物料平衡的影响，下游更多受保供客户的影响。这使得丙烯需求端价格弹性较强，供给端价格弹性较弱，意味着想靠经济性维持供大于求下的供需平衡，需要让下游的整体盈利水平持续好于上游，这也是丙烯产业链的现状。 ★丙烯产业链的投产计划带有反内卷色彩 部分企业已经因经济性放弃或无限期推迟投产计划，对于已有在建项目的企业，经济性与维系区域内丙烯供需平衡也成为重要考量因素。这些企业的投产计划一方面可以使目前亏损下游的经济性更快修复，另一方面可以避免外放丙烯量过大，维护丙烯目前较为脆弱的供需平衡，促使丙烯产业链更早步入景气周期。 ★企业普遍关注丙烯期货，但参与度差异预计较大 企业对丙烯期货合约的一些细节问题较为关注，如怎样避免华东企业收到华南厂库的货、丙烯交割会不会像LPG一样困难等。这些问题体现了丙烯生产企业对于丙烯期货的高关注度，在临近交割月时也可能成为影响丙烯期货价格的重要因素。此外，不同企业对丙烯期货的参与度差异预计较大。 ★投资建议 短期内丙烯期货价格预计将主要跟随聚丙烯期货运行。PP-PL加工费建议逢高做缩，目前550元/吨较为合理，临近交割月500元/吨以上都可考虑做缩。PP的投产压制仍大，但反向替代再生料以及反内卷行情的支撑使得价格再创新低的概率较小，单边以震荡思路看待；由于加工费存走缩预期，以及首个合约需要吸引仓单生成，PL价格预计略强于PP，但也以震荡思路看待。 ★风险提示 调研样本量不足导致的判断偏误，能源价格大幅波动。 目录 1、调研目的......................................................................................................................................................................42、调研核心结论..............................................................................................................................................................43、调研详细情况..............................................................................................................................................................63.1、某大型炼化企业A....................................................................................................................................................63.2、某PDH企业B...........................................................................................................................................................73.3、某MTO企业C..........................................................................................................................................................93.4、某混烷裂解企业D..................................................................................................................................................103.5、某PDH企业E.........................................................................................................................................................103.6、某PDH企业F.........................................................................................................................................................113.7、某大型炼化企业G..................................................................................................................................................123.8、某PDH企业H........................................................................................................................................................134、投资建议....................................................................................................................................................................145、风险提示....................................................................................................................................................................15 图表目录 图表1：华东是国内丙烯的价格高地...........................................................................................................................................4图表2：丙烯的供需平衡以牺牲制丙烯的经济性维系..................................................................................................................4图表3：丙烯主要下游毛利..........................................................................................................................................................5 1、调研目的 2025年7月22日，丙烯期货与期权于郑州商品交易所正式上市，丙烯期货的上市完善了“甲醇/LPG-丙烯-聚丙烯”的产业链，引起了各类投资者的关注。在上述背景下，我们于7月21日-7月25日对华东地区的丙烯生产企业进行了调研走访，这些生产企业均有下游配套，是具有代表性的优质企业。 本次调研主要目的有四点，一是了解不同丙烯生产企业的生产考量因素；二是了解丙烯产业链生产过程的来龙去脉，包括原料来源、产品客户构成、定价模式等；三是了解丙烯生产企业的投产计划以及对未来的展望；四是了解丙烯生产企业对丙烯期货的参与度以及所关注的细节问题。 2、调研核心结论 1）华东丙烯的供需基本平衡，但这种平衡较为脆弱 由于丙烯是气体化工品，不利于长期储存与长途运输，所以供需大幅失衡的情况并不多见，否则企业只能以远低于市场价的价格去库存或被迫停上下游装置。华东作为国内丙烯主要市场的价格高地，供需格局相对良好，主要企业间基本能达到供需平衡，但这种平衡是以牺牲制丙烯的经济性来维系的，如部分MTO企业降低负荷以减少亏损，再如部分PDH企业停一套装置转外采丙烯，事实上较为脆弱。 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 2）企业生产考量兼顾经济性、物料平衡、保供客户三大因素 在本次调研中，我们发现不同丙烯生产企业的生产考量因素也有所不同。首先是经济性，对于绝大部分企业而言，经济性都是非常重要的生产考量因素，丙烯企业也不例外。在本次走访的八家企业中，除一家企业试图通过由母公司向其它子公司调配产品以回避经济性因素以外（我们认为这种做法的可行性不高），其它公司均有不同程度的经济性考量。尤其是对于丙烯下游，企业通常会权衡外售丙烯与外售丙烯下游的利润，或在降下游负荷时优先降利润最差的下游。对丙烯上游的经济性则较少做单独衡量（因目前PDH与MTO都处于现金流亏损的状态），更多是综合上下游装置的总体衡量。 其次是物料平衡，这个因素通常是大型炼厂所考虑的，也是它们最重视的因素。因为它们的丙烯生产原料（石脑油、丙烷等）都是自给自足的，丙烯生产只作为整个大炼化的一环，基本不存在因为经济性而停车，最多是在不影响物料平衡的前提下调整PDH的开工率。此外，外采丙烯过多的企业也会因维持上下游物料平衡而保持上游开车。 最后是保供客户，这个因素对于下游签长约比例高的企业也很重要，它们如果在亏损时停产固然可以减少一时的亏损，但客户流失会导致装置重启后产品销售更加困难，此时企业宁可亏损现金流也会保持生产，最多是降低开工率到只能供应长约客户的水平。 总体而言，丙烯生产企业对于下游更多是经济性考量。在非经济性考量中，上游更多受物料平衡的影响，下游更多受保供客户的影响。这使得丙烯需求端价格弹性较强，供给端价格弹性较弱，意味着想靠经济性维持供大于求下的供需平衡，需要让下游的整体盈利水平持续好于上游，这也是丙烯产业链的现状。 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 3）丙烯产业链的投产计划带有反内卷色彩 过去几年中丙烯产业链迅速扩产，很多企业仍有在建项目，它们的扩产计划也是我们非常关注的内容。在我们本次走访的八家企业中，有两家企业明确表示曾有扩产计划，但已由于经济性原因放弃或无限期推迟。在仍有在建项目的企业中，经济性与维系区域内丙烯供需平衡也成为重要考量因素，如下游是利润尚佳的丙烯酸就正常推进投产，是利润较差的丙烯腈就等