化药业务量价齐升驱动业绩高增，成本优势持续凸显

公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入13.90亿元，同比上升30.45%；实现归母净利润1.38亿元，同比上升51.52%。 分析判断: 化药板块量价齐升，成本优化驱动盈利修复 2025年上半年，公司兽用化药板块表现亮眼，实现营业收入8.60亿元，同比增长72.15%，占总营收比重提升至61.83%。业绩高速增长主要得益于：1）国内市场加大推广销售力度，海外市场量价齐升：国内市场，2024年10月，公司金霉素预混剂获批增加靶动物绵羊羔羊，应用场景拓宽；另外，随着下游养殖端盈利状况改善，公司大力拓展销售渠道，市场占有率和渗透率进一步提升。海外市场需求强劲，公司适时上调美国市场化药产品价格以对冲关税影响，销量与市场份额进一步扩大，其他外销市场销售额同比实现翻倍增长。2）成本优化：公司主要原材料玉米价格同比下降11.90%，主要能源煤炭价格同比下降19.74%，兽用化学药品板块主要产品饲用金霉素生产所需的其他原辅材料价格基本呈下降趋势，带动产品成本向下调整。报告期内，兽用化药板块毛利率为38.13%，虽因土霉素等毛利率相对较低的产品销量增加而同比微降1.72个百分点，但板块整体毛利额增加了1.29亿元。公司六期工程项目已于报告期内投产，新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），新建的智能化工厂将有效降低生产成本，巩固规模与成本优势。 疫苗板块基本盘稳固，新品研发与市场拓展并行2025年上半年，兽用生物制品（疫苗）实现营业收入1.55亿元，同比微降0.92%，占总营收比重为11.12%。尽 管国内市场竞争激烈，但公司疫苗业务基本盘稳固：1）核心产品稳健：下游大、中型养殖集团保持盈利状态，猪用疫苗市场需求有所回升，二级子公司杭州佑本营业收入同比增长23.08%，同比实现扭亏为盈。公司核心产品蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®市占率保持国内领先。2）新品推广与研发：布病疫苗佑布泰®市场推广反馈良好，尤其安全性得到验证，有望逐步放量。公司持续加大研发投入，在研和申报文号的产品共20多个。猪伪狂犬病灭活疫苗已取得新兽药注册证书，牛结节性皮肤病灭活疫苗通过应急评价。公司战略布局非瘟疫苗，合作研发的灭活疫苗处于中试生产阶段，拟向农业农村部申报临床。3）宠物布局加速：公司宠物业务板块总体策略为“双品双线”模式，目前在售产品15个，在研申报产品十多个。报告期内，疫苗板块毛利率为54.87%，同比下降5.50个百分点，主要受市场竞争加剧、客户降本以及金河佑本（合并口径）亏损扩大等因素影响。 投资建议 公司作为金霉素行业龙头，受益于国内外市场需求增长、成本优化及价格提升，化药板块盈利能力显著修复。六期工程投产进一步巩固规模和成本优势，反刍市场拓展打开新的增长空间。疫苗板块基本面稳固，核心产品稳健，布病苗有望放量，研发管线丰富，宠物和非瘟布局提供长期看点。环保业务贡献稳定利润。我们看好公司化药与疫苗双轮驱动战略的推进，以及合成生物学等前瞻布局带来的长期竞争力。我们维持预测公司2025-2027年 营 业 收 入 为28.35/30.30/32.74亿 元， 归 母 净 利 润为1.97/3.26/4.23亿 元， 对 应EPS为 0.26/0.42/0.55元。2025年7月30日股价7.22元/股对应公司2025-2027年PE分别为28/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险，下游养殖行业波动的风险，国际贸易环境复杂多变带来的风险，新产品研发及市场开发不达预期的风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。