7月政治局会议学习心得

2025年07月30日 证券研究报告/宏观定期报告 报告摘要 分析师：张德礼执业证书编号：S0740523040001Email：zhangdl01@zts.com.cn 7月30日，政治局会议召开。总体延续了4月政治局会议的基调，需求侧保持定力，重视高质量发展，着力“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。外部环境变化对中国经济的拖累小于之前的预期，使得宏观政策可以保持连贯性稳定性，在需求端维持定力。 相关报告 具体来看，我们认为有以下四点值得关注： 第一，通稿中“十五五”相关内容占据了比较大的篇幅。“十五五”时期中国发展环境面临深刻复杂变化，不确定难预料因素增多，在这样的背景下科学制定“十五五”规划非常重要，毕竟这是在定未来五年经济社会发展的大方向。 对于“十五五”规划，我们有三个判断：一是淡化经济增速的考核，平衡好经济质的有效提升和量的合理增长；二是“内循环”的重要性进一步彰显，科技创新和发展新质生产力，继续是畅通“内循环”的重中之重；三是逆周期调节的抓手，或者说是财政支出的投向，进一步优化，从投资逐步转向消费。近年超长期特别国债资金用于“以旧换新”、发放生育补贴，已经体现出明显的“以人为本”原则。 第二，下半年的宏观政策总体保持定力，以“落实落细”现有政策为主。上半年GDP同比增长5.3%，下半年增长4.7%，就可以实现5%左右的增长目标。但下半年终端需求尤其是出口面临不确定性，逆周期政策有必要适当加力。从通稿看，需求端增量的政策部署着墨不多，注重现有政策的落实。 促消费方面，一是关注是否会出台“服务消费”的支持政策，通稿强调“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”。测算显示，限额以上商品零售中，和“以旧换新”相关的五个品类，6月同比增长11.4%，明显高于限额以上其它商品类别1.2%的零售增速。消费品“以旧换新”退坡后，关注服务消费政策是否会接续。二是通稿强调“在保障改善民生中扩大消费需求”，意味着促消费可能和惠民生相结合，比如增加对残疾、失业等特定人群的补助。 扩投资方面，“两重”项目建设继续是重点。值得关注的，一是对比4月政治局会议看，7月政治局会议没有提及“新型政策性金融工具”，关注后续该工具落地的节奏；二是防风险部分明确要求“严禁新增隐性债务”，我们认为这和下半年通过基建投资来托底经济并不冲突。近年投资增速高的基建分项，主要是中央财政主导的水利工程，以及央、国企主导的能源相关项目，它们受地方化债的直接影响有限。 第三，货币政策注重结构性工具使用，现有财政工具提速增效。货币和财政的定调，从4月政治局会议的“用好用足”，调整为本次会议的“落实落细”，单纯从力度看似乎有所弱化。定调的变化，源于外部冲击小于预期，以及上半年GDP同比增长5.3%所带来的底气。 货币政策方面，预计三季度国内可能不降息。美元指数“长空短多”，三季度有望阶段性升值，加之出口或将边际放缓，人民币兑美元汇率的波动可能加大。在宏观政策总基调保持定力的情况下，以7天期逆回购利率为代表的国内政策利率，三季度可能不下调。预计将主要通过结构性货币政策工具，去加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点环节和薄弱领域。 财政政策方面，加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。今年上半年，狭义赤字使用率为33.3%，对比近年同期来看并不高，这为下半年财政稳增长预留空间。 第四，针对市场关心的“反内卷”，本次会议和7月1日中央财经委会议相比，提法有些变化。 变化一是删掉了“低价”。7月1日中央财经委会议要求“依法依规治理企业低价无序竞争”，本次政治局会议要求“依法依规治理企业无序竞争”，删掉了“低价”二字。我们认为可能是因为7月国内定价的商品多数上涨，在有效需求不足的情况下，这会挤占中下游行业的利润。 数据显示，上游采掘业+中游原材料行业的利润，占工业企业总利润的比例，和PPI 同比走势存在明显的相关性。 价格是内卷的结果，“反内卷”需要从供、需等方面同步推进，尊重经济规律。在供、需结构没有明显改善的情况下，一些商品价格非理性上涨后，未来波动可能会加大。删掉“低价”二字，可能也是为了让一些产品的价格能够回归合理水平。 变化二是从“推动落后产能有序退出”，调整为“推进重点行业产能治理”。 对比2016年供给侧改革，目前存量产能去化的难度有所上升，上游的钢铁、煤炭，以及中游的新能源汽车、光伏都是如此。我们认为产能治理，除了去产能外，还包括限制新产能上马、存量产能重组整合等。通过多种方式协同治理产能，相比于单纯去产能，更符合当前实际。这意味着供、需格局明显改善，需要一些时间。 风险提示：政策推进节奏不及预期，地缘冲突超预期升级。 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。