流动性专题：8月资金面关注什么
8月资金面关注什么 2025年07月30日 ➢8月资金面总体判断：7月资金利率在月初下台阶至接近1.3%后出现了两次大幅上行的情况：一次是税期隔夜资金利率来到1.53%；另一次是7月24号，在税期已过、尚未进入跨月、政府债供给不大的情况下，隔夜资金利率大幅上行至1.65%，引起市场对后续流动性的担忧，但7月25日央行就立刻大幅净投放6018亿元7天逆回购呵护资金面，可以看出来当前央行呵护资金面的态度没有发生转变。从本次跨月的情况也可以看到，隔夜资金利率已经下行至1.36%，并且7天逆回购的余额大幅高于季节性，明显不同于一季度资金面收紧时的情况，但与二季度的状态保持一致。虽然近期债市对资金面、基本面信息有所脱敏，但是我们认为最终还是会回到这两个关注点上面，目前中美关税谈判并没有释放更多的利好信息，预计后续外部压力依然较大，最新的经济数据也并不支持货币政策转向。综合认为，8月资金面不具备收紧的基础。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@mszq.com ➢公开市场方面：8月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期9000亿元，合计12000亿元，小于7月的15000亿元。5月以来这两个工具合并口径均为净投放，因此不必过于担心。8月开始MLF的到期时间与操作时间将从错位转向一致（即都在每月25日）。自从MLF利率不作为政策利率后，操作时间从以前的每月15日后移至了每月25日，中间面临一段间隔期，间隔期间的流动性央行往往用7天逆回购去滚动续作，相当于用短期流动性去替代市场对中期流动性的需求，会影响市场对于中期流动性的预期，8月开始这一问题将得到解决。 相关研究 1.债券策略周报20250728：8月债市还有机会吗-2025/07/282.信用债周策略20250728：8月信用债投资策略思考-2025/07/283.转债周策略20250727：8月转债组合-2025/07/274.地方债专题：地方债机构行为及策略展望-2025/07/245.固收专题：质押券解冻后-2025/07/24 ➢政府债供给方面：我们预计2025年8月政府债发行2.17-2.39万亿元，净融资1.17-1.39万亿元，与7月的1.25万亿元接近。2025年1-7月普通国债净融资2.56万亿元、超长期特别国债发行0.76万亿元、中央金融机构注资特别国债发行0.50万亿元、新增地方政府一般债发行0.54万亿元、新增地方政府专项债发行2.78万亿元、置换债发行1.89万亿元，共计使用2025年全年额度9.02万亿元，占全年13.86万亿元的65%，其中地方债发行进度略快于国债。 ➢同业存单方面：近期市场风险偏好提升不仅对债市施压，也对银行间资金面有所扰动，导致1Y存单利率在7月初来到1.6%附近位置后开始小幅上行，一级市场也开始出现提价，但是提价幅度并不大。8月存单到期规模小幅上升至3.07万亿元，到期续发压力有所加大，在政策利率不进一步下调之前，会认为1Y存单利率1.6%的位置已经属于低位，后续大概率在1.6%-1.7%之间波动，1.65%及以上有一定配置价值。除非央行收紧流动性投放，导致银行负债端压力再度明显加大，可观察银行日度融出规模是否会明显低于3万亿元，否则大幅提价发行的概率也并不高。从季节性来看，8月存单利率也以震荡为主。 ➢风险提示：货币政策超预期，政府债供给超预期。 目录 1 8月资金面关注什么.................................................................................................................................................3 2风险提示.................................................................................................................................................................8插图目录.....................................................................................................................................................................9 18月资金面关注什么 7月资金利率在月初下台阶至接近1.3%后出现了两次大幅上行的情况：一次是税期隔夜资金利率来到1.53%；另一次是7月24号，在税期已过、尚未进入跨月、政府债供给不大的情况下，隔夜资金利率大幅上行至1.65%，引起市场对后续流动性的担忧，但7月25日央行就立刻大幅净投放6018亿元7天逆回购呵护资金面，可以看出来当前央行呵护资金面的态度没有发生转变。从本次跨月的情况也可以看到，隔夜资金利率已经下行至1.36%，并且7天逆回购的余额大幅高于季节性，明显不同于一季度资金面收紧时的情况，但与二季度的状态保持一致。 虽然近期债市对资金面、基本面信息有所脱敏，但是我们认为最终还是会回到这两个关注点上面，目前中美关税谈判并没有释放更多的利好信息，预计后续外部压力依然较大，最新的经济数据也并不支持货币政策转向。综合认为，8月资金面不具备收紧的基础。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 8月资金面的三个关注点如下： 一是公开市场方面。8月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期9000亿元，合计12000亿元，小于7月的15000亿元。5月以来这两个工具合并口径均为净投放，因此不必过于担心。6月开始，央行买断式逆回购操作的信息公布方式也从月末公布当月总量转换为操作前一日公布操作量，并且6月在上旬和中旬两次续作，虽然7月买断式逆回购目前只操作了一次，但我们可以知道这个工具与MLF相比更加灵活，甚至必要的时候央行可以每旬都采取措施，增强了央行对中期流动性的调控能力。此外，8月开始MLF的到期时间与操作时间将从错位转向一致（即都在每月25日）。自从MLF利率不作为政策利率后，操作时间从以前的每月15日后移至了每月25日，中间面临一段间隔期，间隔期间的流动性央行往往用7天逆回购去滚动续作，相当于用短期流动性去替代市场对中期流动性的需求，会影响市场对于中期流动性的预期，8月开始这一问题将得到解决。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 二是政府债供给方面。我们预计2025年8月政府债发行2.17-2.39万亿元，净融资1.17-1.39万亿元，与7月的1.25万亿元接近。 2025年1-7月普通国债净融资2.56万亿元、超长期特别国债发行0.76万亿元、中央金融机构注资特别国债发行0.50万亿元、新增地方政府一般债发行0.54万亿元、新增地方政府专项债发行2.78万亿元、置换债发行1.89万亿元，共计使用2025年全年额度9.02万亿元，占全年13.86万亿元的65%，其中地方债发行进度略快于国债。6月24日财政部作《国务院关于2024年中央决算的报告》中提到“下一步，财政部门将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”，下半年尤其是四季度往往是推出增量财政政策的窗口期，多以增发国债（或特别国债）、使用地方政府债务结存限额、政策性金融工具等为主，年内尚未推出的已知政策有新型政策性金融工具，三季度为项目建设关键时期，工具有望落地。 具体来看：国债方面，根据发行计划规定的债券期数*对应品种最新单券规模进行预测，预计8月净融资7951亿元，高于7月的4419亿元。按照目前的单期规模，2025年全年净融资规模为5.93万亿元，较规定的赤字规模少0.73万亿元。地方债方面，采用两种假设，第一种采用分债券类型假设，①新增一般债以全年8000亿元为限参考2023、2024年平均节奏进行后续预测；②新增专项债：8-12月剩余待发规模为1.62万亿元，一般而言11-12月新增专项债发行规模占比很低，不及3%，假设11-12月共发行3%，剩余额度在8-10月平均发行完毕；③置换债发行高峰已过，2025年2万亿元的置换债额度还剩下1137亿元尚未发行， 三季度为项目建设关键期，预计后续以新增专项债为主，假设置换债剩余额度平均发行；④再融资债考虑到期全部再融资偿还。计算得8月地方债净融资5915亿元。第二种假设直接参考已经公布的8月地方债发行计划8739亿元，则净融资3765亿元。 资料来源：iFinD，民生证券研究院测算 资料来源：iFinD，民生证券研究院测算 三是同业存单方面。近期市场风险偏好提升不仅对债市施压，也对银行间资金面有所扰动，导致1Y存单利率在7月初来到1.6%附近位置后开始小幅上行，一级市场也开始出现提价，但是提价幅度并不大。8月存单到期规模小幅上升至3.07万亿元，到期续发压力有所加大，在政策利率不进一步下调之前，会认为1Y存单利率1.6%的位置已经属于低位，后续大概率在1.6%-1.7%之间波动，1.65%及以上有一定配置价值。除非央行收紧流动性投放，导致银行负债端压力再度明显加大，可观察银行日度融出规模是否会明显低于3万亿元，否则大幅提价发行的概率也并不高。从季节性来看，8月存单利率也以震荡为主。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 2风险提示 1）货币政策超预期。经济情况的变化可能导致货币政策发生变化。 2）政府债供给超预期。政府债实际发行可能与测算有偏离。 插图目录 图1：资金利率（单位：%）................................................................................................................................................................3图2：7天逆回购季节性变化（单位：亿元）...................................................................................................................................4图3：央行中长期资金月度净投放（单位：亿元）..........................................................................................................................5图4：2025年1-7月政府债发行进度（单位：万亿元）..............................................................................................................6图5：政府债发行预测（单位：亿元）...............................................................................................................................................6图6：政府债净融资预测（单位：亿元）........................................
