钨行业专题：战略金属供给收缩，雅下项目打开产业空间

战略金属供给收缩，雅下项目打开产业空间 行业研究·行业专题 有色金属·小金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 核心要点 u钨及钨价格：钨产业链从钨矿的勘探采选、冶炼，延伸到钨的深加工，最终应用于泛工业领域。钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵（APT）-钨粉"冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工，而更下级的需求主体包括机械制造、汽车制造、电子信息等行业。截至7月23日，65%黑钨精矿报价18.5万元/标吨，较年初涨29.4%；仲钨酸铵报价27.2万元/吨，较年初涨28.9%；钨粉报价405元/公斤，较年初涨28.2%；碳化钨粉报价395元/公斤，较年初涨27.0%。废钨棒报价315元/公斤，较年初涨43.2%。 u钨供给：25年第一批指标缩量。2023年-2025年第一批开采指标分别为6.3万吨、6.1万吨、5.8万吨，25年一批指标同比降6.45%，江西主产区配额减少2370吨，强化供应偏紧预期。我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2006年全球钨矿生产达到峰值9.1万吨，其中中国产7.9万吨，占比87%。此后总量控制政策逐步落实，中国钨矿产量中枢下移。近十年全球钨矿产量较为稳定，在8万吨附近波动，2024年中国钨矿产量为6.7万吨，占全球钨矿产量83%。其他主要生产国还包括越南、俄罗斯、玻利维亚、卢旺达等。2024年全球钨矿储采比57年，中国钨矿储采比36年。上半年钨做为战略资源重要性提升，矿山供应持续趋于紧张，市场整体现货库存较少，未来或将支撑价格继续提升。其中钨精矿和APT工厂总库存均处于近五年低位。 u钨需求：新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，雅下项目打开钨产业长期空间。APT开工率居历史高位，新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，显示需求韧性，支撑中高端钨品价格。分领域看，下游硬质合金、钨材（钨丝）的预期增速较为强势，钨特钢和钨化工表现较为平淡。2024年钨需求7.1万吨，同比增速3.5%，其中硬质合金消费钨41409吨（59%），钨特钢消费钨10648吨（15%），钨材消费钨16000吨（23%），钨化工消费钨2711吨（4%）。2025年6月，APT开工率录得74.95%，处于近五年历史同期最高位。此外，雅下项目对钨产业提供未来十年市场空间，叠加我国钨产业大型工装设备、工器具、工矿刀具的精深技工技术逐步爬坡，钨产业有望长期收益。 u钨供需平衡：预计2025年我国钨供需约有2919吨缺口，钨价中枢有望持续抬升。根据我们测算，未来需求增量主要来自光伏钨丝增产，预计2025-2027年中国钨需求分别达到62703/66642/70866吨，同比增长4.9%、6.3%、6.3%；供给端假设每年指标增长2000吨，原钨产量分别为59785/60815/61846吨，考虑12000吨的废钨年利用，2025-2027年钨缺口分别为2919/5826/9020吨。 u相关标的：厦门钨业全产业链布局，光伏钨丝快速放量；中钨高新硬质合金龙头，原料供应保障优势显著；章源钨业资源优势突出，深加工盈利改善；翔鹭钨业短期业绩低迷，积极拓展下游业务；安源煤业或将成为江钨资源整合平台。 u风险提示：钨矿供给超预期的风险；工业不景气，导致硬质合金需求不及预期的风险；光伏钨丝渗透率不及预期的风险；产业政策发生变化的风险。 钨产业链 u钨产业链从钨矿的勘探采选、冶炼，延伸到钨的深加工，最终应用于泛工业领域。钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵（APT）-钨粉"冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工，而更下级的需求主体包括机械制造、汽车制造、电子信息等行业。 u根据安泰科数据，2024年钨的消费量为70768吨，其中硬质合金消费钨41409吨（59%），钨特钢消费钨10648吨（15%），钨材消费钨16000吨（23%），钨化工消费钨2711吨（4%）。 目录 钨价复盘01供给：25一批指标收缩02需求：光伏钨丝带来增量03供需平衡：缺口逐年扩大04标的梳理05 01钨价复盘：近五年价格稳中上涨，与PMI正相关 u钨的产品特性决定价格稳定性较强。钨的下游应用中，60%左右作为工具而非产品，产品需求可能因下游行业发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强。2019年来江西钨精矿价格的低位为2019年7月的7.5万元/吨，目前价格为17.3万元/吨。 u国内价格或受指导价影响。国内市场，赣州钨协每月发布预测均价，江钨集团、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业定期发布长单报价，在一定程度上形成对市场价走势的引导。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 01钨价复盘：近两年4-6月呈现上涨趋势 u2024-2025年连续两年钨精矿首批指标呈现下降趋势，公布时间点在4月初，或形成对二季度钨价向上的推力。截至7月23日，65%黑钨精矿报价18.5万元/标吨，较年初涨29.4%；仲钨酸铵报价27.2万元/吨，较年初涨28.9%；钨粉报价405元/公斤，较年初涨28.2%；碳化钨粉报价395元/公斤，较年初涨27.0%。废钨棒报价315元/公斤，较年初涨43.2%。 u出口管制，配额收紧、需求韧性支撑钨价高企。2024年12月将钨列入两用物项清单，限制初级产品出口，倒逼产业链升级。2025年第一批开采指标同比降6.45%，江西主产区配额减少2370吨，强化供应偏紧预期。今年来APT开工率居高不下，新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，显示需求韧性，支撑中高端钨品价格。 02供给：钨矿资源具备稀缺性 u资源稀缺，被多国列为战略性矿产。钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，其中工业价值最大的是黑钨矿和白钨矿，其中黑钨矿约占全球钨矿资源总量的30%，白钨矿约占70%。主要的钨矿床类型有矽卡岩型、石英脉型和斑岩型。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。 •2009年日本在《稀有金属保障战略》中将钨列为31种战略矿产之一； •2010年欧盟在《欧盟关键矿产原材料》报告中将钨列入了14种供应紧缺的矿产原料名单中，2023年欧盟发布《关键原材料法案》，将钨同时列为关键原材料和战略性原材料； •美国在1939年推出《战略和关键物资储备法》，规定对重点矿产只进行勘探而不进行开采，2018年美国将钨列入35种关键矿产清单。 •中国在全国矿产资源规划（2016—2020年）中将钨列入战略性矿产目录。 u钨呈银白色，是熔点最高的金属，熔点高达3400℃，居所有金属之首，沸点5555℃，比重(单晶钨)19.3，并具有硬度高、高温强度良好和导电、传热性能良好的特点，常温下化学性质稳定，耐腐蚀，不与盐酸或硫酸发生反应。全球钨矿资源主要环绕太平洋分布，以及集中在阿尔卑斯-喜马拉雅山脉。全球已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，中国主要有黑钨、白钨和混合钨，黑钨多产于高温热液石英脉中，主要成分多为钨铁矿和钨锰矿，有单斜晶系和斜方柱晶系两种，白钨主要产于接触交代矿床、高温热液脉和云英岩中，主要成分为钨酸钙，属四方晶系，江西以黑钨为主，湖南以白钨为主。 白钨矿白钨矿是一种外形为粒状或块状的透明到半透明的矿物， 黑钨矿 颜色随着钼含量的变化而变化，常见的颜色有白色、灰色、浅黄、浅紫、浅褐色、淡红色、绿色等，具有油脂光泽或玻璃光泽，约占全球钨矿资源总量的70%。白钨矿具有发光性，在紫外光照射下发浅蓝色至黄色荧光。白钨矿主产于接触交代矿床、高温热液脉和云英岩中。我国湖南瑶岗仙是世界著名的白钨矿产地，此外，我国江西大庚、湖南大顺窿、云南文山等地以及朝鲜南部的山塘、德国萨克森、英国康沃尔、澳大利亚新南威尔士、玻利维亚北部和美国内华达等也是白钨矿的主产地。白钨矿主要用来生产钨铁，也可制作永久性磁石。 黑钨锰矿因含有不同比例的铁钨酸盐和锰钨酸盐，所以又被称作钨锰铁矿，约占全球钨矿资源总量的30%。如果含铁量高就叫钨铁矿，含锰量高就叫钨锰矿。黑钨矿的颜色随着铁、锰含量的变化而变化，常见的颜 色有暗灰色、淡红褐、淡褐黑、发褐及铁褐等。黑钨矿具有金属或半金属光泽，性脆，具有弱磁性。黑钨矿主产于高温热液石英脉中，我国江西南部、湖南东部、广东北部均为世界著名的黑钨矿产区，此外，俄罗斯西伯利亚、缅甸、泰国、澳大利亚、玻利维亚等也是黑钨矿的主产地。黑钨矿主要用来炼钨和制造钨酸盐。 资料来源：金属百科，国信证券经济研究所整理 02供给：全球钨矿资源空间分布不均 u全球钨资源储量增长，产量相对平稳。近年来，由于钨的战略意义，全球钨矿勘探持续投入，全球钨资源储量震荡向上，像中国相继发现大湖塘，朱溪等特大型钨矿。2024年，全球钨资源储量达到460万吨；按照2024年产8.1万吨的消耗速度静态计算，全球钨矿储量可满足57年的需求。 u主要资源国与主要消费国不同。中国钨矿资源主要分布于中国南岭成矿带和东南沿海成矿带，分布极不均衡，东部和南部相对较多，主要矿床类型为石英脉型、云英岩型、矽卡岩型等。国外钨矿资源主要分布在越南、俄罗斯、朝鲜、西班牙、玻利维亚等国。全球钨矿资源分布不均匀，中国资源最为丰富，占到全球储量的52%，前些年中国的储量占比一度超过60%；澳大利亚、俄罗斯、越南分别占到储量的12%、9%、3%。钨作为工业的牙齿，与重工业行业发展密切相关，目前主要消费国为中国，其他还包括欧洲、美国、日本。 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：ITIA，国信证券经济研究所整理 02供给：我国钨资源供给相对集中 u国家为了保护钨资源，相继出台了控制钨精矿开采、出口等一系列政策。①收紧采矿许可证的发放方面：1999年起收紧采矿许可证的发放。②开采总量方面：自2002年以来，开始对钨实行开采总量控制指标，每年限定生产量。③减少钨品出口配额方面：出口配额由1998年的3万多吨降到2005年的1.6万吨；2014年钨出口配额配额总量为1.9万吨；2014年12月底，我国商务部取消了2015年钨出口配额限制。④关税方面：国家进一步调低钨的出口退税率提高了其出口成本。继2005年5月1日国家将钨的出口退税率从13%调低至8%以后，2006年1月1日又进一步将退税率下调至5%。出口退税率的下调导致钨品出口成本上升，刺激了出口价格的攀升。当前仅钨丝出口享受13%出口退税，其余钨品无出口退税；钨矿资源税按6.5%税率从价计征。 u我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一。2006年全球钨矿生产达到峰值9.1万吨，其中中国产7.9万吨，占比87%。此后总量控制政策逐步落实，中国钨矿产量中枢下移。近十年全球钨矿产量较为稳定，在8万吨附近波动，2024年中国钨矿产量为6.7万吨，占全球钨矿产量83%。其他主要生产国还包括越南、俄罗斯、玻利维亚、卢旺达等。2024年全球钨矿储采比57年，中国钨矿储采比36年。 u中国钨矿资源供给相对集中。我国钨矿资源分布较为集中，自然资源部《中国矿产资源报告2024》显示，2023年底以三氧化钨当量计，中国钨矿储量为285.11万吨，同比下降4.8%。其中江西、湖南储量占比分别约为60%、20%。从钨精矿产能情况来看，百川盈孚显示目前国内76家钨精矿企业合计有效产能为17.8万吨，其中，前四家中钨高新、江钨集团、洛阳豫鹭、洛阳钼业四家产能合计达到7.5万吨，对应CR4达到42.1%。 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 02供给：我国