贵金属系列专题：供给收缩及情绪轮动下铂的配置价值凸显

分析师：许勇其职业证书编号：S0010522080002分析师：黄玺职业证书编号：S00105240600012025年7月18日 核心观点➢铂市场结构性短缺：南非供给收缩，汽车需求托底，氢能、首饰贡献增量。全球铂市场面临结构性短缺，核心矛盾在于供给端高度依赖南非（2024年产量占比超过70%），但资本开支缩减与回收低迷导致供应持续收缩（2015-2025年CAGR为-1%），需求端由汽车尾气催化剂（2024年占比43%）刚性托底，插电混动车快速增长仍需PGM催化剂，氢能产业与黄金替代（金价高企推动铂饰消费）提供弹性增长。➢避险资金涌入+供应扰动不断，铂价持续上行。地缘政治冲突不断，铂金融属性强化吸引避险资金流入，叠加供应扰动催化，根据世界铂金协会，南非矿区强降雨引发洪水、南非与津巴布韦冶炼产能利用率低迷、北美地区矿山重组等因素影响下25Q1铂矿山供应量同比下降13%（-11.7万盎司）。金铂比历史高位体现市场对于铂金价值的低估，可能吸引价值投资，但铂金近期价格已连续上涨，后续仍看市场共识，共识强化则价值中枢具备持续上行空间，铂金的价值起伏很大程度上依赖市场情绪的博弈。➢投资建议：供给端，短期南非减产引起供应波动当前库存低位，中长期看资本开支低迷导致供应收缩、供应集中度高面临一定风险。在需求端，传统工业需求相对稳定，插电混动车（PHEV）快速增长仍需PGM催化剂；金价高企在珠宝领域推动铂金替代，建议把握“资源+技术”主线，关注相关公司。➢风险提示：需求不及预期；供给超预期；全球贸易环境不确定性等 目录 01铂金属特性与产业链结构02供需矛盾凸显，结构性短缺加剧03避险资金涌入+供应扰动不断，铂价持续上行04核心标的：贵研铂业、浩通科技、华阳新材 铂金属密度大、熔点高，具备催化特性➢铂族金属包括铂、钯、铑、钇、钌、锇等。铂族金属具备熔点高、强度大等特点，铂具有优良的热电稳定性、高温抗氧化性和抗腐蚀性能，铂和钯对气体有很强的吸附力，一定体积的钯常温下能吸收比它本身大900倍甚至2800倍的氢气。➢铂族金属一般以铜、镍、铁伴生矿的形式存在，化学性质不活泼，同时由于铂和钯对气体有很强的吸附能力，因此具备优良的催化特性。应用方面，铂广泛应用于汽车尾气催化剂、首饰、电子元器件、化工催化剂等领域。铂产业链资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所贵金属性能对比 目录 01铂金属特性与产业链结构02供需矛盾凸显，结构性短缺加剧03避险资金涌入+供应扰动不断，铂价持续上行04核心标的：贵研铂业、浩通科技、华阳新材 美国,1.15%俄罗斯,7.75%加拿大,0.44%南非,70.59%美国,1.18%加拿大,3.06%俄罗斯,10.59%津巴布韦,11.18%其他,3.41%资料来源：美国地质调查局，iFinD，华安证券研究所资源相对集中，供应增量有限➢铂矿供给相对集中，南非产量占7成。2024年全球铂矿产量170吨，其中南非产量120吨，占全球的70.6%，从储量来看，2023年全球铂族金属储量7.1万吨，其中南非储量占比达到88.73%。➢资本开支缩减，供给有所下滑：过去十几年铂价相对较低，铂矿项目资本开支缩减、回收积极性低迷，根据世界铂金投资协会(WPIC)的信息，矿商在2024年进行资产重组并削减资本支出，预计2025年铂金总供应量将跌破700万盎司，2015-2025年CAGR为-1%。2024年铂矿产量分布2023年铂族金属储量分布资料来源：美国地质调查局，iFinD，华安证券研究所 南非,88.73%其他,1.93%050100150200250199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球铂矿产量（吨）南非铂矿产量（吨）南非占比（%，右轴）铂矿产量变动资料来源：美国地质调查局，iFinD，华安证券研究所 需求：汽车尾气催化剂需求托底➢铂工业属性明显，汽车尾气净化需求占40%。铂主要用于汽车尾气净化用催化剂，2024年需求量占比达到43%。由于铂在汽车尾气净化催化方面的不可替代性，具有一定的基本面需求托底。➢氢能源产业或成未来风向，混合动力汽车需求的增长也将带来利好。据WPIC，预计未来汽车领域对铂金的需求将在更长时间内保持高位但经济前景仍具有不确定性。电子,3.54%玻璃,6.60%投资,4.16%珠宝,18.15%生物医药,3.61%石油,2.77%其他,10.84%汽车尾气净化,43.33%化工,8.02%电子,3.11%玻璃,5.67%投资,6.67%珠宝,17.47%生物医药,3.47%石油,1.83%其他,10.42%2024年铂需求分布2025年预测铂需求分布 汽车尾气净化,42.11%化工,8.21%资料来源：iFinD，华安证券研究所050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022202320242025E汽车尾气净化用催化剂需求（千盎司）yoy(%,右轴） 首饰需求基数小、弹性空间可期➢金价高企冲击金饰需求，铂金首饰有望回补。首饰类产品富有弹性，铂金类首饰可用于对黄金及银类首饰价格冲高的替代品。铂价格相对金，价差优势依旧明显，金铂比于2025年2月突破3。6月至7月有所回调，截至7月1日比值约为2.46。➢铂金金融属性显发，AGS受供应短缺影响。根据WPIC信息，预计年末存量将骤降至仅能满足三个月的需求。在供给量不变的前提下，这种情况会导致市场供应的趋紧。铂金价格的上升也反映其或成为一种避险产品。铂/金在珠宝首饰消费需求量050001000015000200002500030000350000500100015002000250030003500铂:总需求量:珠宝千盎司(左轴)金:总需求量：珠宝千盎司资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，庄信万丰，华安证券研究所铂世界年储备变化量-1000-500050010001500铂:库存变化量(含预测):全球千盎司 目录 01铂金属特性与产业链结构02供需矛盾凸显，结构性短缺加剧03避险资金涌入+供应扰动不断，铂价持续上行04核心标的：贵研铂业、浩通科技、华阳新材 价格走势及研判➢铂金价格近期呈现强劲的增长态势，近两月增幅达到约34%，价格位于近10年内高位。但特朗普关税政策依然反复不定，地缘政治风险依然处于高发期，后续仍需继续关注经济数据对贵金属价格的影响。050100150200250300350单位：元/克美联储加息节奏放缓预期增强，对黄金避险情绪部分转移至工业金属；北溪管道事件加剧欧洲能源困境，俄罗斯供应端风险显现，需求增长 资料来源：ifinD，百川盈孚，华安证券研究所铂价波动走势供应缺口主导温和上涨，供应缺口初显，现货价维持在230-240元/克区间持续低位震荡，需求端疲软，工业与投资需求双弱。供应端上，国内矿山亏损与南非减产压力国内对铂的进口是在对铂基础储量下降，押注投资和首饰用铂需求的改善。黄金与铂的需求同差呈现一定程度的负相关2025年5月15日开始呈现明显的上升态势年初下跌：汽车行业去库存：2022年囤积的铂金库存进入消化阶段，美联储鹰派预期与美元走强2月后回暖：供应上南非电力危机深化；需求上汽车与工业领域强势复苏历史季节性规律：过去25年中，铂金在1–2月平均回报率高达7.7%，主要因Q1精炼产量季节性低位（南非假期+复工延迟）。2023年电力危机放大了这一效应 供给扰动制约+黄金替代效应体现，近期铂价上行➢供给：在供应端，由于直接供应了约70%铂产量的南非受恶劣天气的影响，直接制约了矿产公司的运营，导致上半年铂金开采及精炼方面的供应均处于较低的水平；此外回收金属端的供应也处于低位，受汽车报废率的影响显著。➢需求：在需求端，除铂金作为汽车尾气催化剂的基本面之外，近期关于铂金首饰作为黄金首饰的替代效应明显，或成为另一需求的突破口。此外铂金因供应缺口，投资需求，避险属性得以被投资者所青睐；氢能逻辑拉动，赋予一定看涨属性。25H1上海黄金交易所铂/金收盘价对比（单位：元/克）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000铂矿金属在南非的产量01002003004005006007008009002025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-02铂金价格黄金价格 资料来源：ifinD，华安证券研究所铂:矿产量:南非千克 金铂比处于历史高位，后续价格中枢仍看市场共识➢金铂价格于十年前走势分化：黄金金融属性凸显而铂侧重工业属性，黄金作为一般等价物具备全球市场的共识。保值、增值，避险，及货币属性带动金价上涨，而铂价相反持续低迷。➢2013年左右铂价回暖：供应端的收缩(南非矿山罢工与减产)、工业与投资需求增长(体现于中美关系缓和所带来的汽车市场的复苏，首饰市场的火热)、市场情绪转向(美联储压低美元利率，推动资金流向贵金属，推动铂金融属性的强化)。➢铂金加速崛起：消费市场仍然以黄金为导向，但金铂比现处于历史高位，铂金价格被市场低估。2025年铂金库存仅能满足3个月的需求，可能会吸引价值投资(铂金作为黄金替代品的作用)。但这方面仍看市场共识，共识强化则价值中枢上移；瓦解则相反。铂金的价值起伏很大程度上依赖市场情绪的博弈。金银比与金铂比变动05001000150020002500300035004000金（美元/盎司） 资料来源：ifinD，华安证券研究所0102030405060铂（美元/盎司）银（美元/盎司，右轴）金铂银价格变动 目录 01铂金属特性与产业链结构02供需矛盾凸显，结构性短缺加剧03避险资金涌入+供应扰动不断，铂价持续上行04核心标的：贵研铂业、浩通科技、华阳新材 资料来源：公司2024年报，华安证券研究所贵研铂业：聚焦贵金属新材料制造，建立完整产业链体系➢技术研发+产业链一体构筑护城河。贵研铂业以贵金属新材料制造为基础，建设贵金属资源循环利用产业，开展贵金属全生命周期管理；建设贵金属供给服务平台，开展贵金属价值管理。公司依托新材料精深加工领域的综合竞争优势，供给服务全产业链，形成了从贵金属供给、产品加工到废料回收的全产业链闭环体系。➢专利创新，自主研发强化增长动力。贵研铂业依托稀贵金属综合利用新技术国家重点实验室和昆明贵金属研究所的研发底蕴，公司在贵金属前驱体材料、催化材料、电子浆料等高端材料领域持续突破，2024年贵金属前驱体产品产量同增超20%，贵金属电子浆料利润同增超30%。公司收入及增速分业务收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年报2021年报2022年报2023年报2024年报其他业务贵金属工业催化剂材料贵金属信息功能材料贵金属再生资源材料机动车催化净化器贵金属前驱体材料051015202530050100150200250300350400450500202120222023202425Q1营业收入（亿元）营收yoy(%,右轴)资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 贵研铂业三大板块协同发展 浩通科技：贵金属回收领跑行业，核心技术把控优势➢三大板块协同发展，全链条服务铸就核心竞争力。浩通科技锚定贵金属回收领域，深耕贵金属回收及相关产品的研发、生产、销售与服务。如今，公司业务版图已形成贵金属回收、贵金属为主的新材料、贸易三大板块协同发展的格局。从贵金属原料供应到新材料制造，再到回收闭环，客户周期性需求得到解决。➢核心技术领先，占领客户心智。在下游客户的选择天平上，浩通科技凭借环保、安全与成本等多重砝码占据优势位，通过成本控制为客