供给收缩需求稳增，逆全球化下金属价值重估

供给收缩需求稳增，逆全球化下金属价值重估 行业研究·行业投资策略 有色金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：马可远010-88005007makeyuan@guosen.com.cnS0980524070004 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 核心观点 ◆工业金属：表观需求高增长叠加供给端有序可控，价格重心不断抬升 铜铝表观需求高增长，库存不断下降，价格重心不断抬升。上半年表观需求增速5%以上。电力、光伏、新能源汽车贡献增量需求；地产、出口需求下滑。由于地缘政治因素，叠加近年来全球范围内铜、铝供不应求，当前库存已跌至历史最低值，均有逼仓风险，价格维持高位且弹性很大。 矿企利润不断增厚，估值便宜。美联储未来将进入降息周期，叠加铜、铝下游需求稳增，供给端有序可控，商品价格重心不断抬升，上市公司利润不断增厚，但当前市场依然存在分歧，估值处于较低水平。 锡：需求提升叠加供给催化，锡价上行。从2023年8月开始，对锡造成最大扰动的是佤邦矿山停产，2025年4月1日佤邦召开锡矿复产会议，标志着复产启动，2025年6月，佤邦称锡原矿品位由1%下降至0.5%，品位大幅下滑对全球锡矿供给带来冲击；全球半导体销售额已连续1年同比正增长；全球交易所显性库存已将至2023年初水平；精矿TC降低7800元/吨，反应锡矿紧张程度加剧。 ◆贵金属：金价持续创新高之后盘整，年内有望保持强势 美国经济衰退预期有所提升，特朗普关税政策扰动市场，影响美元信用。年初至今金价快速上涨，Comex黄金最高触及约3500美金/盎司。主因：1）地缘风险推升避险情绪；2）美元信用担忧；3）美联储今年年内降息预期。特朗普2.0政策预计将会推升美国国内的通胀数据，进而影响到美联储降息节奏，但美国国内经济数据边际下行的趋势不变，美联储货币政策调节的难度加大。同时，其对外关税政策不断反复，或持续触发避险情绪。另外金价长周期逻辑：逆全球化发展叠加美元信用下降推升各国央行增持黄金的需求。综上我们预计2025年金价中枢有望持续抬升。 ◆能源金属：供给端产能逐步出清，或有望迎底部反转 锂：锂价仍处在底部磨底阶段。行业成本曲线75%-90%分位线对应的资源需要在一定时间内持续亏现金成本才有可能出现较大面积产能出清的现象，考虑到截止至目前，锂资源端产能出清的规模并不大，虽然锂价已跌至底部区间，但是之后可能会有较长时间磨底的阶段。我们认为锂价今年更有可能在6.0-7.0万元/吨区间内窄幅震荡。另外，需重点关注澳洲锂矿产能出清节奏，此部分产能一旦出清，短时间内很难恢复生产。 钴：供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价。自2022年以来，钴价因供需失衡持续下行，今年初国内电钴价格一度跌至约15万元/吨。随着刚果(金)连续延长钴原料出口禁令，全球供应或收缩超10万吨金属量，支撑钴价短期重回20万元/吨上方、下半年价格有望维持25万元/吨以上，长期价格中枢抬升。 镍：镍价有望获成本支撑。印尼镍矿供给成为产业链关键环节，印尼镍矿内贸价格稳中有升；另外，中国NPI生产位于行业成本曲线最右端的部分，根据我们的测算，目前国内镍铁成本换算成美元计价约为1.5万美元/吨(含税价)，所以预计镍价在1.5万美元/吨的位置能够获得较强的成本端支撑。 ◆小金属：出口管制叠加供需错配,小金属多头逻辑强化 稀土：我国25年第一批指标仍未公布，海外供给难见增量。据SMM预测，25年开采指标增速或低于去年。叠加海外出口受限，供给端偏紧态势持续。稀土海外供应来源主要包括美国的MountainPass、澳大利亚的MountWeld以及缅甸矿。新能源车高增长带动需求旺盛，主要稀土品种价格环比小幅上涨，后续仍有支撑。 核心观点 钨：战略地位凸显，钨价中枢上移。国内钨价在需求增长、矿山安全生产以及环保督察等导致矿端供需紧张，而此前可用库存已被消耗。哈萨克斯坦巴库塔钨矿具备潜在增量，但产能释放仍需时间，短期内供需缺口或加剧。叠加我国加大出口管制、钨作为战略金属地位提升，包括钨在内的相关战略小金属的价格或继续上行。 铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2035年天然铀需求预计将增至9.1万吨，较当前显著提升。供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。 锑：短期出口下滑阻碍锑价进一步上涨。锑资源稀缺、回收困难，叠加国内生产扰动与海外进口受限，年内价格大幅上涨。出口管制虽缓解部分原料紧张，但造成内外价差扩大，海外溢价率高达58.7%。实行出口管制后，海外锑供应形势严峻，出口恢复有望拉动国内锑价上行。 ◆推荐组合：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业、云铝股份、中国宏桥、中孚实业、天山铝业、神火股份、中国铝业、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、兴业银锡、中矿资源、华友钴业、博威合金、中国稀土、北方稀土。 ◆风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工 业 金 属 行 业 分 析 表观需求高增长，低库存价格弹性大 ◆铜铝表观需求高增长 •今年上半年国内铜、铝维持高需求增速，表观需求增速都在5%以上。其中电力、光伏、新能源汽车贡献增量需求，地产、出口需求下滑。由于地缘政治因素，叠加近年来全球范围内铜、铝供不应求，当前库存已跌至历史最低值，都有逼仓风险，价格维持在高位并且弹性很大。 ◆布局有色金属行业格局改善、价格上涨的机会 •当前处于美联储降息周期，叠加铜、铝下游需求总体较好，同时工业金属供给端有序可控，商品价格有望稳中有升，业内上市公司利润继续增厚。相关标的，铜：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业；铝：云铝股份、中国宏桥、中孚实业、天山铝业、神火股份、中国铝业。 铜：全球铜矿产量低增速 ◆普遍下调2025年铜矿产量预测。2025年年初时，普遍预测2025年铜矿产量增量在60-100万吨。截至6月末，不少机构将2025年全球铜矿产量增量下调到20万吨以下；下调的原因主要是增加了干扰率、卡库拉铜矿下调产量指引，以及智利矿山扩建项目延期等。 ◆前4个月全球铜矿产量增速2.6%。根据国际铜研究小组数据，1-4月份全球铜矿产量752.6万吨，同比增长2.6%。由于去年下半年高基数，叠加卡库拉铜矿二季度开始的生产扰动，预计下半年铜矿产量同比增速显著下降。 ◆根源还是在于铜矿扩张资本开支不足，风险偏好下降。根据标普数据，2024年全球铜勘探预算为32亿美元，同比增2.0%，达到近年来最高，但仍低于2012年47亿美元及2013年34.7亿美元峰值。突出的问题是草根项目占比新低，现有矿山深边部找探矿比例高。2024年Grassroots（草根项目）勘探预算7.9亿美元（同比-9.3%），Late-stageand feasibility（后期及可研阶段项目）勘探预算11.7亿美元（同比+1.2%），Minesite（现有矿山深边部找探矿）勘探预算12.4亿美元（同比+11.6%）。Minesite趋势性的超过了Late-stage and feasibility。最近20年以来草根项目占比越来越低，现有矿山深边部找探矿项目占比越来越高，反映的是早期项目发现难度增加，以及矿企风险偏好下降。这也导致近年来新发现的铜矿越来越少。 资料来源：ICSG，国信证券经济研究所整理 资料来源：CRU，国信证券经济研究所整理 铜需求：上半年表观需求增速偏高 ◆上半年国内精炼铜表观需求增速8%。上半年中国精炼铜产量同比增速达到11%以上，虽然全球铜精矿相对短缺，但中国冶炼厂采购意愿比较强，铜精矿进口量同比增长7%；其次冶炼厂增加了废铜使用量，据上海钢联统计上半年国内多用了15-20万吨废铜生产阳极板，进而生产阴极铜，因此国内铜表观需求被高估了3%左右。 ◆从需求节奏来看，下游需求随铜价波动。需求最好的时候是4月初美国宣布对等关税导致铜价暴跌，下游逢低采购或者点价，使得4-5月份国内铜库存持续去化，月度表观需求同比增速达到15%以上。随着铜价反弹，需求随之趋于平淡。 资料来源：上海钢联，国信证券经济研究所整理 铜：库存向美国聚集 ◆美国总统特朗普在2025年2月25日签署了一 份 行 政 命 令，宣 布 对 铜 启 动“232调查”。市场预期美国对进口铜加征25%关税，COMEX与LME铜价价差拉大，美国进口铜数量大增。 ◆海关税号740311项下，美国每年进口铜数量在80万吨上下。今年4月份4月份进口高达20万吨铜。如果5/6月份维持，那么上半年进口量达到过去全年进口量。 ◆直接导致非美国地区铜库存下降，LME铜呈现BACK结构，现货对3月升水一度达到300美元/吨以上历史高位。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 铜：供需紧平衡，铜价维持高位 ◆我们汇总了几家机构最新的精炼铜供需平衡表，对于2025年供需平衡表，相比年初，普遍下调了铜矿产量增速，但是精炼铜产量增速没有明显调整，可能因为中国精炼铜产量维持高增长的缘故；普遍下调了2025年精炼铜需求增速，从3%下调到2%，可能因为美国关税政策。 ◆2026年铜矿产量增速普遍预计在2%以上，精炼铜需求增速重心在2.5%-3.0%附近。总体呈现供需紧平衡，过剩或者短缺幅度都在1%以内。 铝：国内产量即将见顶，国外建设进度缓慢 ◆2025年是中国电解铝产量见顶的一年。中国电解铝合规指标4543万吨，其中比较大的闲置产能有三个：辽宁某铝厂闲置43万吨，蒙东某铝厂二期未投产35万吨，新疆某铝厂明年Q1即将投产的20万吨，刨除这3个合计98万吨闲置产能，剩余4445万吨产能，综合各家机构预测，2025年国内电解铝产量预计4420万吨左右，已经达到产能上限了。在高额利润刺激下，最近两年国内不少电解铝企业有超产，通过强化电流，实现3%以内超产，总体可控。 ◆国外电解铝产能投放有序。国外新增产能集中在东南亚和南亚地区。比起十几年前中国电解铝产能高速扩张过程，未来几年国外电解铝产能增长速度相对有序可控。有些企业规划了较大规模产能，但也会根据市场情况灵活变动。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 铝：电力、汽车需求好，铝材出口拖累不大 ◆铝材出口好于预期。2025年1-5月份，未锻轧铝及铝材出口量244万吨，同比下降4.6%，降幅小于预期。本以为去年11月取消铝材出口退税后，铝材出口会大幅下降，实际影响有限，尤其3-5月份单月出口同比增速分别为-0,4%/0.0%/-1.8%，几乎与去年同期持平。 ◆铝制品出口强劲。铝制品不受铝材出口退税影响。2025年1-5月份，铝制品出口量达143万吨，同比大增13%。 ◆电力领域需求好。今年内前5个月电网投资增速达到20%，与之对应的铝杆产量增长明显，前五个月铝杆产量同比增长22.4%。 ◆铝棒产量持续增长。铝棒下游主要是铝合金门窗、光伏边框等领域。前5个月国内房屋开工面积同比下降23%，竣工面积同比下降17.6%。但地产数据下降并未体现在铝棒产量。根据上海钢联数据，今年3-5月份铝棒产量454万吨，同比增长达到4.6%。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：ifi