黑色商品“反内卷”如何演绎？

国泰君安期货研究所李亚飞（分析师）投资咨询从业资格号：Z0021184日期：2025年7月29日 2011-2015年熊市周期与当前周期的比较 ◼供给端：粗钢产能过剩。2011-15年：地条钢；2020年-至今：技改后产能利用率提升；◼需求端：钢铁需求不足。2011-15年：房地产持续低迷，投资意愿下滑；2020年-至今：房地产持续低迷，投资意愿下滑；◼结构端：2011-15年，钢厂负债经营，因担心银行停贷不停产；2020年-至今：自主权回升； 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 铁元素资本开支 ◼成本端：成本下移。2011-15年：钢厂和矿山资本开支高增长，低成本铁矿石供给大幅增加；2020年-至今：钢厂以产能置换为主，矿山资本开支不多，目前全球主流矿山的投资方向集中于绿色可持续，新增的铁矿项目较少（FMG铁桥项目）。 ◼西芒杜未来有冲击，西芒杜铁矿规划产能1.2亿吨，预计2025年11月开始对外供给，2026年产量约1700万吨； ◼西芒杜铁矿成本预估：露天矿开采成本10-20美元/吨；考虑铁路和港口的折旧摊销（200亿美元前期投入），西芒杜铁矿的盈亏平衡价格在产能提升期间约为70美元/吨，满负荷生产时为60美元/吨; 供给侧改革全过程 ◼回顾供给侧改革的历程，我们可以将其大致划分为以下五个阶段。 ◼政策定调：2015年11月，中央财经领导小组会议首次提出“供给侧结构性改革”，12月:中央经济工作会议将“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”列为2016年五大重点任务，并明确将钢铁、煤炭作为去产能的重点行业。◼阶段1：去产能阶段。2016年1月，国常会专题研究淘汰落后钢铁产能、并提出压减粗钢产能1-1.5亿吨的明确目标，强制淘汰400立方米以下高炉、30吨及以下转炉等落后装备。2月，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，这是钢铁供给侧改革的纲领性文件。3月，《政府工作报告》再次确认；4月，资金保障到位，中央财政设立1000亿元专项奖补资金，用于职工分流安置工作。7月，国务院派出多个督查组，分赴各地对钢铁煤炭行业化解过剩产能专项督查。◼阶段2：打击地条钢，巩固成果。2017年1月，多部委联合发文，要求严厉打击地条钢，2017年年中全面取缔生产普通建材的中频炉。◼阶段3：产能置换阶段。2018年1月，工信部提出严禁新增产能，并推动长流程炼钢产能进行减量置换（1.25:1）。而为了鼓励电炉钢发展，“转改电”可以不减量置换（1:1），在政策扶持下，电炉替代中频炉崭露头角。◼阶段4：提高环保阶段。2018年6月，国务院提出提高行业环保水平、打赢蓝天保卫战3年行动计划。◼2016年供给侧改革:顶层设计确立、目标明确量化、强力推进机制、配套保障到位、形成高压态势； 房地产：棚改货币化 ◼2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物、货币安置并重转向货币安置优先，棚改由1.0进入2.0。棚改2.0区别于棚改1.0的最大特征，在于补偿模式由实物安置和货币安置并重转向货币化安置优先。 ◼在棚改2.0时代，央行推出的PSL（抵押补充贷款）创新性政策工具，部分解决了棚改货币化安置的资金问题。央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。 ◼从PSL的期末余额来看，其规模扩张态势明显，从2015年5月的6459亿，在不到两年的时间内，已增加至2017年2万亿左右的规模。从PSL每月新增贷款量上来看，15年5月至17年3月期间，每月平均新增贷款约800亿元，有力地支持了棚户区的改造建设。 房地产：涨价去库存 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 制造业：主动补库存 ◼内外需共振；◼工业企业主动补库存； 2016年：供给侧改革 黑色商品企稳&反转条件：原料供给减少，钢材需求回升 焦煤：预期正反馈过程，中游期现商锁定现货流动性 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 矿石：估值偏高，钢材出口回落，高价刺激供给回升，供需差转弱 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 卷螺差：价差70-170区间震荡，关注卷螺差做缩机会 ◼卷螺差天然成本差170元/吨，包含热卷轧制成本高螺纹100元/吨；热卷实重交割螺纹理计交割，差100元/吨；螺纹新国标成本增加30元/吨；当前价格高于成本差，当电炉因利润亏损减产，同时高炉转产热卷后，卷螺差有做空机会。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 ：、、、、资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 THANK YOU FOR WATCHING