在不确定的环境中取得令人瞩目的增长

在不确定的环境中取得令人瞩目的增长 目标价格116.56元(上次TP人民币77.22元)上行/下行18.1%当前价格98.69元 和黄医药25年上半年的业绩超出预期，营收同比增长20.6%（其中包括持续运营业务同比增长24.2%），调整后非IFRS净利润同比增长44.4%。持续运营业务的营收和调整后非IFRS净利润分别占全年预测的47.5%和54.4%，均高于历史范围。和黄医药在持续宏观不确定性下仍展现了强劲的运营执行能力。因此，管理层上调了2025年全年指引，预计持续运营业务营收将增长13-17%（较此前指引的10-15%有所提高），调整后非IFRS净利润率将在2025年扩大。 中国医疗保健 吴吉，CFA(852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 稳健的商业需求推动CDMO表现优于同行。对后期临床和商业生产的需求强劲，已成为后疫情时代全球CXO行业的关键增长驱动力。作为化学药物CDMO领域的全球领导者，药明康德从这一趋势中受益匪浅。在2025年上半年，其TIDES收入同比增长141.6%，这得益于超出预期的产能提升。管理层将TIDEs收入的全年预期增长从60%上调至80%。小分子D&M收入同比增长17.5%，标志着从2023/2024年负增长显著反弹。此外，在我们看来，中美关税的波动似乎对公司的上半年运营影响有限。尽管全球宏观环境仍在波动，但我们认为，商业药物生产的持续需求可能会继续，支持像药明康德这样的领先CDMO玩家的增长。 黄本辰，CFAhuangbenchen@cmbi.com.hk 扩大全球产能以支持长期增长。截至2025年上半年末，药明康德未完成订单同比增长37.2%，其TIDES未完成订单同比增长更是强劲增长48.8%。管理层重申其计划，至2025年底将公司肽类产能提升至超过10万升，以支持现有商业项目和不断增长的管道需求。与此同时，产能扩张工作正同时在多个站点进行，包括常州（中国）、新加坡、美国和瑞士。药明康德已重申其2025年的资本支出目标为70-80亿元人民币，并预期未来几年资本支出可能增加。 早期研发的恢复仍需时间。虽然2025年第一季度早期研发服务收入较2024年呈现连续增长，但管理层认为早期研发需求的有意义复苏将需要时间。早期研发服务约占公司总收入约30%。全球生物科技融资通常作为早期研发需求的早期指标。 来源：FactSet 维持买入。我们将基于DCF的TP从77.22元上调至116.56元（WACC：9.42%，终值增长率：2.00%；两者均未变更），以纳入升级的指引以及改善的宏观环境（如中美关税）。我们现预计2025E/2026E/2027E公司持续经营收入将同比增长16.0%/15.9%/15.8%，调整后非IFRS净利润将同比增长16.2%/17.6%/16.4%。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的研究分析师证明，就本报告中所覆盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点均准确反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)他或她的任何部分报酬均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认，既非分析师本人亦非其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会颁布的行为守则定义） 佣金) (1) 在本研究报告发布日前30个日历日内曾交易或买卖本报告中涵盖的股票； (2) 在本研究报告发布日后3个交易日将交易或买卖本报告中涵盖的股票； (3) 担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的职务；以及 (4) 对本报告中涵盖的任何香港上市公司具有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入潜在回报率超过15%的股票，未来12个月持未来12个月内具有+15%至-10%的潜在回报的股票卖出未来12个月内潜在损失超过10%的股票未评级：招商证券未评级 行业预计在接下来12个月内表现优于相关广市场基准：行业预计在接下来12个月内表现与相关广市场基准持平：行业预计在接下来12个月内表现逊于相关广市场基准 中银国际全球市场有限公司 地址45/F, 冠威閣, 3 花園道, 香港電話: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank的全资子公司）的全资子公司 重要披露 任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际证券不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且没有保证，可能会因其依赖于基础资产或其他变量市场因素的表现而波动。中银国际证券建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际证券编制，仅供中银国际证券的客户提供信息。 或其关联公司以供其分发。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。无论CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而导致的任何损失、损害或费用负责，无论该等损失、损害或费用是否直接或间接。任何利用本报告中包含的信息的人都应完全自行承担风险。 本报告包含的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以\"现状\"基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能未经通知即更改。CMBIGM可能会发布其他具有与本报告不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主干事，或代表其自身和/或代表其客户不时地参与本报告中所述公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中所述的公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，并且CMBIGM将不会对此承担责任。本报告仅限预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的进行复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 对于位于英国的本文接收者 本报告仅供符合2000年金融服务和市场法（金融推广） Ordinance 2005 第19(5)条（该 Ordinance 经不时修订，下称“该 Ordinance”）之情形的人员（I）或符合该 Ordinance 第49(2)条（a）至（d）之情形的人员（II）（“高净值公司、非法人协会等”）使用，未经 CMBIGM 的事先书面同意，不得提供给任何其他人。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGMis不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“ FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义根据1934年《美国证券交易法》第15a-6条（经修订），并且不得向美国任何其他人提供。接受本报告的每一名主要美国机构投资者均表示并同意，其不会将本报告分发给任何其他人。本报告的美国接收者如基于本报告提供的信息进行任何买卖证券的交易，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于本文件的新加坡接收者 本报告由新加坡中银国际（私人）有限公司（中银国际新加坡，以下简称“中银国际新加坡”）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。中银国际新加坡是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。中银国际新加坡可根据《金融顾问法规》第32C条项下的安排，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构生产的报告。如报告在新加坡分发给《新加坡证券及期货法》（第289章）定义的非合格投资者、专业投资者或机构投资者以外的人员，中银国际新加坡仅根据法律规定，对该等人报告的内容承担法律责任。新加坡收件人应就报告产生的或与之相关的事宜，联系中银国际新加坡，联系方式为+65 6350 4400。