开源晨会

开源晨会0730 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】债市收益率反转的历史规律——事件点评-20250729 行业公司 【通信】Celestica上调指引，光模块、液冷需求或再提升——行业点评报告-20250729 数据来源：聚源 【电子】AI PCB扩产加速，上游设备景气度有望持续向上——行业点评报告-20250729 【电子】PCB新技术方向：新材料、新架构、新封装“三新”共振，铸造板块强β-20250729 【医药：联邦制药(03933.HK)】抗生素龙头企业，掘金动保及代谢领域——港股公司首次覆盖报告-20250729 【电子：芯碁微装(688630.SH)】芯碁微装：领先的LDI设备公司，受益PCB设备投资扩张与先进封装产业趋势——公司深度报告-20250729 研报摘要 总量研究 【固定收益】债市收益率反转的历史规律——事件点评-20250729 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年7月29日，10年国债收益率1.75%，较6月低点1.64%上行11BP。 规律一：债券收益率见底的两种方式 历史上看，债券收益率见底的两种形态为：V型反转和W型反转。 （1）对于债券收益率的V型反转，均是政策显著刺激下，经济明显快速上行，债市在政策影响下呈现收益率的V型反转。例如，2009年、2020年。 （2）对于债券收益率的W型反转，即债券收益率呈现二次探底，原因是经济呈现为L型企稳，市场对经济预期存在不确定性，当收益率第一次见底反弹之后，收益率普遍再次下行，甚至下行至新低。例如，2012年3季度和2013年2季度，2016年1季度和2016年3季度。 对于W型反转情形下，债市收益率处于第一个低点时，市场往往拥挤度较低；债市收益率处于第二个低点时，市场往往拥挤度较高，或因为市场对于收益率下行的预期惯性。 此外，收益率W型反转的上行幅度要大于V型反转的上行幅度。例如，2009年和2020年的上行幅度分别为100BP、80BP左右，2013年和2016年的上行幅度分别为140BP、130BP左右。 规律二：债券收益率上行滞后于股市趋势上涨 我们在报告《债券收益率，或滞后于股市上行》中提出，股市趋势上涨，领先于债券的四点逻辑。 （1）股市对经济更敏感。股票交易往往至下而上，对微观实体变化或更为敏感；（2）股市代表市场化的内生动力。股市趋势上涨或代表内生动力的持续改善； （3）债券投资者的粘性。债券资产具有票息收益，只要收益率不明显上行，投资者持有债券获得票息往往是占优选择，导致债券投资者的多头粘性更强。 （4）债基考核机制。以债基为例，债基的考核机制主要是相对收益，2021年至今债券持续牛市行情，只有持有久期不低于市场平均久期，才能更好的完成考核，导致债券投资者一直来难以降低久期。 历史上看，2009年、2013年、2016年和2020年均是股市领先上涨，债市收益率滞后上行。 规律三：债券收益率上行的直接触发原因均不同 回顾历史，债券收益率上行的逻辑往往是经济回升和资金上行，但实际过程中，当投资者确认经济回升和资金上行，债券收益率往往上行幅度已经明显。 那么，是否可以通过触发债券收益率上行的直接原因来判断拐点？ 但历史上看，每一次债券收益率上行拐点的直接触发原因均不同，即准确判断收益率拐点的可能性低。 例如，2009年1月债券收益率上行的触发原因是信贷数据，2013年6月是“钱荒”，2016年8月是紧资金，2020年4月是防疫政策的变化。 经济预期修正下，债券收益率有望上行 我们认为，2025年下半年10年国债收益率目标1.9-2.2%。2025年下半年经济增速或不会明显下行，经济预期修正下，债券收益率有望上行。 历史上看，10年国债收益率合理水平整体处于DR007+40到70BP区间。2025年年初DR007处于1.8%左右、对应10年国债收益率目标2.5%，考虑当前到DR007处于1.5%左右、对应目标应为1.9-2.2%。 同时，如果2025年下半年政策反内卷见效，通胀实现正常化，DR007中枢有望提高至通胀水平之上，届时10年国债收益率合理区间同样有望相应幅度上调。例如，如果通胀水平上行至1.5-2.0%，则DR007或再次上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【通信】Celestica上调指引，光模块、液冷需求或再提升——行业点评报告-20250729 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 |雷星宇（联系人）证书编号：S0790124040002 Celestica上调业绩指引，大客户网络需求强劲 2025年7月28日，据天弘科技Celestica公告，2025Q2，公司实现营收28.9亿美元，同比增长21%，超公司指引预期，实现调整营业利润率7.4%，同比提升1.1个百分点。分业务来看，2025Q2，公司CCS业务实现营收20.7亿美元，同比增长28%，业务毛利率达到8.3%，同比提升1.3个百分点，其中，硬件平台解决方案业务实现营收12亿美元，同比增长82%；公司ATS业务实现营收8.2亿美元，同比增长7%，业务毛利率同比提升0.7个百分点。从客户结构来看，前两位大客户营收分别占到2025Q2总营收的31%和13%，前三位大客户分别占到2025H1总营收的30%，13%和10%。由于上半年强劲的表现，以及CCS客户不断加强的需求指引，公司上调2025年全年业绩指引，预计实现营收115.5亿美元（原108.5亿，上调7亿美元），预计实现调整营业利润率7.4%（原7.2%，上调0.2个百分点）。Celestica业绩亮眼，再次验证海外AI高景气度，我们持续看好光通信、液冷、AIDC等板块估值提升。 谷歌上调资本开支，云客户订单持续增长，Tokens消耗量较5月翻倍 谷歌发布2025年第二季度报告，2025Q2公司实现营收964亿美元，同比增长13.8%，其中，谷歌云业务实现营收136亿美元，同比增长31.7%，谷歌云营业利润率提升至20.7%，同比提升9.4个百分点。公司在谷歌云业务方面，持续看到下游强劲需求：（1）2.5亿美元合同数量同比翻倍增长；（2）2025H1签署10亿美元合同数量与2024全年相同；（3）新GCP客户量同比增长约28%；（4）超8.5万企业客户使用Gemini，使用量同比增长35倍。应用方面，Geminiapp已拥有超4.5亿月活跃用户，日请求量较Q1增长50%以上，月Tokens消耗数量超980万亿个，较5月份增长一倍以上。公司2025Q2资本开支为224.46亿美元，同比增长70%，预计2026年供需关系仍将偏紧，公司上调2025年资本开支13%至850亿美元（原750亿美元），预计2026年还将进一步增加资本支出。 看好海外AI算力产业链或步入估值提升阶段 我们认为AI巨头或进入AI算力和AI应用大规模投入期，海外巨头资本开支加速释放，AIAgent逐步完善，需高度重视AIDC算力产业链核心投资方向，重视各大细分板块投资机会：【光模块】推荐标的：中际旭创、新易盛，受益标的：东山精密、长芯博创等；【光芯片】受益标的：源杰科技、长光华芯、华工科技、光迅科技等；【液冷】推荐标的：英维克；【AIDC】推荐标的：新意网集团；受益标的：万国数据等；【CPO】推荐标的：天孚通信，受益标的：仕佳光子、太辰光、致尚科技等；【DCI】受益标的：德科立等；【铜连接&电源】受益标的：沃尔核材、麦格米特等。 风险提示：算力芯片放量不及预期、AI发展不及预期、行业竞争加剧等。 【电子】AI PCB扩产加速，上游设备景气度有望持续向上——行业点评报告-20250729 陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 |陈瑜熙（分析师）证书编号：S0790525020003 |刘琦（分析师）证书编号：S0790525020001 核心观点：AIPCB供需紧张驱动扩产，上游设备景气度有望持续向上 海外AI巨头资本开支持续高企，导致高端AI服务器PCB需求旺盛且供应紧张。下游PCB厂商正积极扩产以满足需求，且该趋势已逐步传导至上游PCB设备环节。我们认为，本轮扩产周期不仅有望带来设备订单量的显著增长，高端PCB产线升级更将推动设备ASP提升，因此PCB设备厂商业绩弹性可期。 PCB行业迎来密集扩产期，部分PCB设备厂商已经供应趋紧。 在AIPCB的旺盛需求之下，下游厂商逐步启动扩产计划，当前越来越多企业明确将加大对HDI板、高多层板等高端产品的投入力度。我们梳理近两个月内，已有4家PCB厂商宣布启动新的扩产项目，代表性项目包括沪电股份的黄石基地、深南电路的无锡基地以及广合科技的泰国基地（详见后文附表）；同时，鹏鼎控股亦指引2025年资本开支50亿元，同比提升51.5%。我们认为：行业内的扩产提速与资本开支的持续增加，不仅反映了当前的高景气度，也预示着未来增长的可持续性。 在下游厂商积极扩大投资的推动下，部分上游PCB设备供应商已出现供应紧张现象。根据芯碁微装披露的信息，全球AI算力需求的迅猛增长正加速高多层PCB板及高端HDI板的技术升级和产能扩张。同时，PCB产业链加速向海外延伸。在此背景下，芯碁微装当前的订单交付排期已延续至2025年第三季度，产能持续满载运行，业务发展前景乐观。公司表示，将根据市场供需关系及成本变化，灵活调整定价策略以保持竞争力。综合来看，在PCB设备市场需求持续走强的环境下，PCB厂商的订单规模有望稳步增长。 AI对PCB性能提出更高要求，推动相关设备同步升级。 为满足AI服务器的高性能需求，PCB在层数、材料和工艺等方面都需要进行升级。（1）如层数方面，传统服务器的PCB层数一般在6-16层，而AI服务器的PCB层数则普遍在20层以上，甚至达到30层。（2）在工艺方面，AI服务器的PCB需要采用更先进的制造工艺，如背钻、树脂塞孔、POFV等，以提高电路板的可靠性和稳定性，价值量同步提升。（3）同时，在结构方面，高多层HDI板结构复杂，其中导通孔的形式包含埋通孔、通孔、背钻孔、盲孔、跨层盲孔，且都集中在单片PCB上，融合了高多层板及高密度板的双重特性。 产品性能、工艺的升级和结构的复杂化也推动相关设备升级。以大族数控为例，其为保障产品质量，推出了具备超大点数的四线测试机；而在高多层板背钻领域，公司开发的新型CCD六轴独立机械钻孔机，集成了3D背钻和钻测一体化技术，能够实现超短残桩长度与高同心度，显著提升加工精度。与此同时，HDI及高多层板的发展也推动曝光设备不断迈向更高精度，主流曝光设备的最小线宽向25μm及以下演进，设备的技术含量和附加值同步提升。 受益标的 （1）PCB曝光设备：推荐芯碁微装；（2）PCB钻孔、曝光、成型及检测设备等受益标的：大族数控；（3）PCB电镀设备受益标的：东威科技；（4）PCB钻针受益标的：鼎泰高科。 风险提示：下游厂商扩产不及预期、AI需求不及预期。 【电子】PCB新技术方向：新材料、新架构、新封装“三新”共振，铸造板块强β-20250729 陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 |刘琦（分析师）证书编号：S0790525020001 新材料：M9级别覆铜板迭代在即，上游材料或发生“变革” 英伟达Rubin代系产品、1.6T交换机等即将进入量产周期，其对介电损耗、膨胀系数等指标的要求进一步提升，在此基础上，覆铜板将升级至M9级别，配套应用的上游材料也将发生根本变化，需要满足高速低损耗等要求，向着低介电常数、低膨胀系数方向发展，这是一道针对电子布、树脂和铜箔材料的组合题。未来材料的发展趋势：石英布等电子布、PPO和碳氢树脂等树脂材料以及HV