线下演艺与IP双轮驱动，构筑行业增长引擎

大麦娱乐(1060.HK)：线下演艺与IP双轮驱动，构筑行业增长引擎 免责声明 本报告仅供东吴证券国际经纪有限公司（以下简称“东吴证券国际”或“本公司”）的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易，也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务，及／或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券国际及/或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突，请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券国际同意，并注明出处为东吴证券国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券国际评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 东吴证券国际经纪有限公司Level 17, Three Pacific Place, 1 Queen’s Road East, Hong Kong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话：(+852) 3983 0888（公司）(+852) 3983 0808（客户服务）公司网址：http://www.dwzq.com.hk/ 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上 投资亮点 •大麦娱乐（原阿里影业）是阿里巴巴集团旗下以“内容+科技”为双轮驱动的全产业链线下娱乐平台，业务涵盖电影、演出、IP授权三大核心板块。公司发展历经三个阶段：2009-2016年聚焦电影发行与制作，2016-2021年通过整合淘票票、灯塔、阿里鱼等业务构建科技与IP生态，2023年收购大麦平台后，2025年正式更名并全面转向线下娱乐，形成“电影+演出+IP”的协同矩阵。2023-2025财年，公司营收从35.2亿元增至67.0亿元，大麦平台收入占比从7.8%跃升至30.7%，成为核心增长动力。 •电影：“C端票务+B端系统+内容制作”全链路布局。C端淘麦VIP会员体系通过打通电影与演出场景，有效提升用户粘性，2025财年高频会员数降幅远低于观影人次降幅。B端科技平台凤凰云智覆盖超5500家影院，市场人次占比42%，国际版iCIRENA已在港澳地区落地，排片效率提升至15分钟/场次。内容制作方面，公司累计参与300余部电影出品，包括《流浪地球》系列等头部作品。 •大麦：票务市场绝对领导者，积极探索出海策略。大麦在演唱会、音乐节等头部项目覆盖率近100%，2025财年服务周杰伦、Ed Sheeran等艺人超3800场演出，实现零事故运营。公司通过六大内容厂牌（如Mailive、当然有戏）深度参与演出策划与投资，并联合中青旅拓展“演艺+旅游”新业态。海外市场方面，大麦已接入港澳银河综艺馆等场馆，通过技术输出和票务联动提升全球影响力。 •IP授权：一站式交易平台与闭环体验。阿里鱼作为在线版权交易平台，已签约三丽鸥、宝可梦等全球头部IP，2025财年IP衍生业务收入达14.3亿元，同比增长36%。公司业务模式以“保底金+分成”为主，依托天猫、淘宝生态实现“内容+商品”闭环。 •盈利预测：我们认为大麦作为国内票务龙头，拥有绝对行业领导地位，有望深度受益行业的快速增长；同时，公司积极探索出海策略，有望打造全球领先的综合票务服务平台。我们看好大麦业务增长的持续性，预计2026-2028财年大麦业务收入同比增长20.5%/14.0%/13.7%。另外，阿里鱼作为国内领先的IP服务平台，IP储备矩阵丰富，已签约多个全球头部优质IP，有望深度受益于IP授权行业的蓬勃发展。我们看好IP衍生业务增长的巨大弹性，预计2026-2028财年IP衍生业务收入同比增长44.7%/33.6%/30.3%。我们预计2026-2028财年公司实现收入81.0/93.3/105.0亿元，同比增长21%/15%/13%；归母净利润9.0/12.8/17.7亿元，同比增长148%/42%/38%；Non-IFRS归母净利润10.2/14.2/19.3亿元，同比增长95%/39%/35%，对应P/E约31x/23x/17x。 •估值：我们预计2026财年大麦业务实现9.5亿EBITA，同比增长约20%，给予20x估值；IP衍生业务实现3.0亿EBITA，同比增长约50%，给予50x估值；而电影科技与投资制作宣发平台和剧集制作业务收入波动较大、且难以预测，暂不给予估值。因此，我们认为公司整体合理估值约340亿人民币，给予2026财年底目标价1.25港元。（汇率以2025/7/25当天港元/人民币=0.9094为准） •风险提示：行业竞争加剧与政策监管风险、内容制作与票房预测偏差风险、IP授权分成波动与生命周期风险、演出安全与场馆管理风险。 目录 SCS HK Research A.发展历史B.股权结构和管理团队C.经营业绩D.公司业务布局E.电影F.线下演出G.IP授权H.盈利预测与估值 发展历史：从电影业务到全产业链的线下娱乐公司 •2009-2016：积极布局电影行业。2009年，公司前身“文化中国传播集团”创立，初期主业聚焦于电影的发行与制作。2014年，阿里巴巴集团以62.44亿港元收购公司60%的股权，公司正式更名为“阿里影业”，实现港股借壳上市。2015年，阿里集团实行业务调整，将淘票票相关业务整合进入公司，同时耗资8.3亿元收购影院票务系统供应商粤科软件，后更名为“云智”。2017年，优酷土豆旗下的“合一影业”团队加入阿里影业，表明公司对电影行业的持续投入。 •2016-2021：扩展科技业务，进军IP行业。2018年，公司上线电影宣发平台“灯塔”，同时集团将2016年成立的阿里鱼业务整合进入公司。同时，公司发布“锦橙合制”计划，联合头部公司计划五年内推出20部合制电影。2019年，集团完成股权增资，正式成为阿里巴巴集团的附属子公司。2021年，公司推出“淘麦VIP”体系，联动线下观影与线下演出。 •2021-2025：收购大麦平台，调整业务重心。2023年，阿里影业以1.67亿美元收购大麦运营公司主体，2025年，公司正式更名为“大麦娱乐控股有限公司”，标志着业务重心向线下娱乐转移。公司计划以“内容”和“科技”作为两大战略方向，积极布局线下演出和海外市场，发力IP授权业务，着力寻找新的增长点。 股权结构：阿里巴巴集团为主要股东，管理层行业经验丰富 •阿里巴巴集团为公司的主要股东。截止2025年3月31日，阿里巴巴集团控股有限公司共持有公司股份53.85%。其中，Ali CVInvestment Holding Limited持股45.39%，Alibaba Investment Limited持股8.46%，且Alibaba Investment Limited持有Ali CVInvestment 100%的股份。除此之外，边锡明，杨明华夫妇持有公司6.71%的股份。公司的股权结构较为稳定，实际控制人为阿里巴巴集团。此外，大麦娱乐的管理层持有少量股份，如李捷持股0.05%，樊路远持股0.01%。 •公司的管理层行业经验丰富。董事会主席兼CEO樊路远先生曾任职支付宝，带领团队首创快捷支付、深度参与余额宝项目，具有丰富的互联网与金融行业从业经验；CFO兼执行董事孟钧先生曾在淘点点、淘票票、天猫超市及阿里文娱等多个业务单元担任重要的财务管理岗位，具有丰富的财务行业从业经验；总裁兼执行董事李捷先生曾任职于合一集团（优酷土豆），具有丰富的文娱行业从业经验。 •公司在阿里大文娱板块的业务定位较高。阿里大文娱板块主要分为三大业务：优酷、阿里影业、大麦。2025年5月，阿里大文娱集团举办发布会，宣布阿里大文娱更名为“虎鲸文娱集团”，阿里影业拟更名为“大麦娱乐”，公司业务重心将转移到以大麦为核心的线下娱乐业务上。 经营业绩：营收稳定增长，大麦成为主要收入来源之一 •公司营收稳定增长，规模效应较为明显。2023年，文娱产业开始复苏，科技行业进入快速发展期，叠加大麦的营收并入公司报表，使得公司的营收在2023FY至2025FY间实现了稳定的增长。2023FY/2024FY/2025FY公司实现收入35.2/50.4/67.0亿元，同比增速约-3.6%/+43.0%/+33.1%。 •电影相关业务营收稳定，大麦成为主要收入来源之一。2023FY/2024FY，电影投资制作及宣发占总营收的35.1%/41.2%，电影票务及科技平台占总营收的14.9%/18.3%，将两个科目合并后，电影科技与投资制作宣发平台占50.0%/59.4%，而2025FY该比例下降至40.5%。总体来看，电影相关业务仍占公司收入的一半左右，但比例已在逐渐下降。同时，2023FY至2025FY，剧集制作占总营收的22.3%/11.8%/7.5%，占比也逐年下降。另一方面，2023FY至2025FY，IP衍生业务实现收入9.7/10.5/14.3亿元，保持稳定增长；同时，2024FY/2025FY大麦平台收入占比达7.8%/30.7%，已成为主要收入来源之一。 盈利分析：毛利率趋稳，经营利润率转正 •毛利率逐渐趋稳，经营利润率开始转正。2018FY公司毛利率为70.8%，此后逐渐下降至2023FY的32.1%。主要由于电影市场竞争愈发激烈，超额收益和投资回报率降低；同时毛利率较高的科技业务营收有所下滑。2023FY至2025FY，公司将大麦并入财务报表，整体毛利率开始企稳，维持在40%左右。同时，公司经营利润率从2024FY开始转正，2024FY与2025FY分别为6.1%/9.7%。 •大麦和IP衍生业务利润率较高、且相对稳定。电影科技与投资制作宣发平台业务2024FY/2025FY利润率（扣除销售服务成本和销售市场费用后）分别为27.1%/2.7%；大麦和IP衍生业务的利润率分别为45.8%/59.8%和26.3%/26.5%；而剧集制作的利润率仅2.4%/5.1%。电影科技与投资制作宣发平台业务和剧集制作业务的利润率承压相对严重，且波动率较高。而大麦和IP衍生业务的利润率较高且相对稳定，因轻资产运营，同时行业前景广阔，是公司利润的主要来源和重要保障。 费率与盈利情况：费用率持续下降，盈利能力逐步提升 •销售费用率持续下降，管理费用率趋稳。2018FY，公司的销售费用率较高，为97.6%，随着公司的市场地位逐渐巩固，销售费用如淘票票补贴费用逐渐减少，销售费用率得到有效控制，随后稳定在15%左右，2022FY至2025FY分别为15.5%/9.9%/14.1%/11.8