首次覆盖：演艺+IP双引擎，重构线下娱乐新基建

请务必阅读正文之后的重要声明部分2025年07月02日F2026EF2027E7,8919,53418%21%1,0121,49825%48%0.030.050.020.047%10%25.817.51.51.4备注：股价截止自2025年07月01日收盘价，大麦娱乐财年截至3月31日，每股指标按照最新股本数全面摊薄，25财年每股现金流量系预测值。EPS（每股收益）和PE计算口径采用经调整EBITA。一、大麦娱乐：国内领先的全产业链现实娱乐平台。大麦娱乐是一家主要从事内容制作、宣传和发行、IP衍生授权及商业运营、院线及娱乐活动票务管理，以及互联网数据服务的投资控股公司。旗下电影业务累计参与了300余部电影的出品发行和推广，旗下演出业务覆盖全品类现实娱乐票务类型。阿里巴巴集团系公司控股股东，管理层互联网行业经验丰富且参与持股。23年起，架构调整激活组织活力，增长进入快车道，二、IP：蓝海市场细分龙头，上下游双向延展。（1）IP行业：千亿市场方兴未艾，后链路开发星辰大海。中国IP行业千亿规模，增速快，潜力大。商品授权是中国IP授权的主要模式，单位授权金能“撬动”25倍以上商品GMV。对标美日，我国IP授权业仍具备较大增长空间，中国人均IP商品零售消费占人均可支配收入的比不到日本的1/4，不到美国的1/5。（2）阿里鱼：向上扩IP矩阵，向下提升TakeRate。①现状：阿里鱼是中国最大的IP授权代理平台，与三丽鸥等达成主授权协议，IP矩阵丰富。②方向：向上游看，获取更多头部IP授权，深化签约IP合作。向下游看，强化IP运营，布局2C业务。③竞争优势：海量客户+大数据匹配+联合营销+自动追踪结三、演出：量价齐升空间广阔，大麦占据半壁江山。（1）行业：量价齐升逻辑顺畅，政策助力行业扩容。①规模：2024年全国线下演出票房达579亿元，大型演出占比过半。②空间：大型演出人均票房驱动“价增”，旅游演艺等观演人数驱动“量增”。③驱动：演出经济具备溢出效益，作为经济增长新动能潜力较大。（2）大麦：扩品类+出海，“量价”齐升逻辑顺畅。①现状：深度整合阿里系资源，全链路布局内容、场馆、票务三大现场娱乐领域，大麦票务市占显著领先，演唱会头部项目覆盖率近100%。②方向：大型演出向海外市场延伸，国内市场进行旅游演艺、演唱会以外的大型演出（如体育赛事、脱口秀等）等多品类拓展。③竞争优势：票务平台分成在大型演出收入分成中占比较小，以技术和现场服务为代表的新基建构筑大麦护城河。投资建议：预计公司FY26-28实现总收入78.91/95.34/116.83亿元，同比+18%/+21%/+23%；实现经调整EBITA为10.12/14.98/21.33亿元，同比+25%/+48%/+42%。公司系演出及IP转授权领域龙头而当前估值具备性价比，首次覆风险提示：IP生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、测算偏 证券研究报告/公司深度报告公司盈利预测及估值指标F2024A营业收入（百万元）5,040增长率yoy%43%归母EBITA（百万元）504增长率yoy%61%每股收益（元）0.02每股现金流量0.03净资产收益率2%P/E51.9P/B1.7报告摘要规模效应明显。算。盖，给予“买入”评级。差和研报信息更新不及时风险。 0.96 内容目录一、大麦娱乐：国内领先的全产业链现实娱乐平台...................................................41.1发展历程：从文娱基础设施到全娱乐平台....................................................41.2股权结构：架构调整激活组织活力，管理层经验丰富.................................51.3财务分析：增长进入快车道，规模效应明显................................................6二、IP：蓝海市场细分龙头，上下游双向延展..........................................................82.1IP行业：千亿市场方兴未艾，后链路开发星辰大海.....................................82.2阿里鱼：向上扩IP矩阵，向下提升TakeRate.........................................10三、演出：量价齐升空间广阔，大麦占据半壁江山.................................................153.1行业：量价齐升逻辑顺畅，政策助力行业扩容..........................................153.2大麦：扩品类+出海，“量价”齐升逻辑顺畅............................................17四、盈利预测与估值.................................................................................................204.1盈利预测.....................................................................................................204.2估值............................................................................................................214.3风险提示.....................................................................................................21 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录图表1：大麦娱乐全链路布局...................................................................................4图表2：大麦娱乐历史大事记...................................................................................5图表3：大麦娱乐股权结构图...................................................................................5图表4：大麦娱乐管理层...........................................................................................6图表5：大麦娱乐营业收入.......................................................................................6图表6：大麦娱乐经调整净利润（亿元）.................................................................6图表7：大麦娱乐期间费用率...................................................................................7图表8：大麦娱乐盈利能力.......................................................................................7图表9：IP产业主要参与方......................................................................................8图表10：IP及IP衍生品分类..................................................................................8图表11：全球IP行业市场规模................................................................................9图表12：中国IP行业市场规模................................................................................9图表13：IP授权的主要合作模式.............................................................................9图表14：2024年中国商品授权规模........................................................................9图表15：2023年全球授权商品和服务零售额.......................................................10图表16：2022年全球IP商品零售人均消费额......................................................10图表17：大麦娱乐IP衍生业务收入、业绩...........................................................11图表18：大麦娱乐IP衍生业务分部业绩率...........................................................11图表19：2025全球TOP10授权代理商................................................................11图表20：阿里鱼的客户价值...................................................................................11图表21：三丽鸥收入及同比增速...........................................................................12图表22：三丽鸥亚洲市场（不含日本）与北美市场收入.......................................12图表23：阿里鱼部分授权IP..................................................................................12图表24：三丽鸥IP对大麦娱乐IP衍生业务的收入贡献测算................................12图表25：2024年热销潮玩IP前20名..................................................................13图表26：IMG部分签约头部IP..............................................................................13图表27：泡泡玛特24年创收超2亿IP（亿元）..................................................14图表28