如何看“反内卷”？

期货研究报告 2025年7月28日 金融研究 报告内容摘要: 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 房地产高频跟踪：30大中城市新房销售面积开始回升，但仍低于2024年同期水平。分能级来看，一、二线城市新房销售面积均低于2024年同期水平，三线城市新房销售面积略高于去年。目前二三线城市均有回升，但一线城市仍逆季节性向下。二手房方面，截至7月14日，挂盘价指数整体继续下跌。其中一线城市挂盘价指数突破前期低点，二线城市略有回升，三线城市继续下跌。总体来看，新房销售面积环比略有改善，二手房市场继续恶化。地产整体趋势依然不容乐观。 国债：本周债市面临较大幅度调整。供给侧改革预期下，股市和商品市场风险偏好明显上扬，作为避险资产的债市情绪明显降温。展望后市，债市配置价值凸显。本周10年期国债利率一度升至1.75%，当前仍在1.73%附近。供给侧改革仍停留在预期炒作阶段，更为重要的需求侧措施还未出台，从当前的政策力度来看，扭转经济疲弱的可能性较小。下半年，伴随着降准降息的落地，资产荒有可能进一步演化，债市利率仍有希望突破前低。 风险提示：国内政策超预期 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、如何看“反内卷”？............................................................................................................................3 (一)当前商品市场“反内卷”政策的理论分析...........................................................................................3(二)与2015年供给侧改革的比较..............................................................................................................3(三)“反内卷”核心还是在于促需求..............................................................................................................4 二、房地产政策效果跟踪——二三线城市边际表现好于一线........................................................5 三、国债：风险偏好上升，债市承压..................................................................................................6 图目录 图1：限定最低价格后，供给需求变化............................................................................................................3图2：淘汰落后产能的供需变化分析................................................................................................................3图3：当前产能过剩行业更偏向终端消费........................................................................................................4图4：当前居民部门开始降杠杆.......................................................................................................................4图5：“反内卷”关键在于推动需求曲线右移....................................................................................................4图6：30城销售面积低于2024年同期趋势（7DMA）..................................................................................5图7：一线城市销售面积位于2024年下方（7DMA） ...................................................................................5图8：二线城市销售面积低于2024年同期（7DMA） ...................................................................................5图9：三线城市销售面积低于2024年同期（7DMA）..................................................................................5图10：二手房挂牌价指数继续下跌..................................................................................................................5图11：一线城市挂牌价跌破前期低点.............................................................................................................5图12：二线城市挂牌价指数略有上升..............................................................................................................6图13：三线城市挂牌价指数继续下行.............................................................................................................6图14：资金利率抬升（%）..............................................................................................................................6图15：同业存单发行利率略有上升（%）......................................................................................................6图16：利率曲线整体上移.................................................................................................................................7 一、如何看“反内卷”？ (一)当前商品市场“反内卷”政策的理论分析 本周市场行情仍围绕“反内卷”做文章。资金面已经先行，未来行情能否持续的关键还是在于现实能够跟上。那么现实能否跟上就得衡量这些政策的效果。 从经济学角度来看，当前促使各大商品上涨的信息指向两种场景：第一，通过行业自律或者其他行政手段规定卖价必须不低于某种规则下的价格（譬如完全成本价）；第二，淘汰落后产能，减少供给。 在第一种情况下，强制规定价格不低于某种价格，即在不改变其他条件情况下，强行提高供给价格，相当于将价格由p0上移至p1，即供给曲线上的点由A上移至B。此时，在市场规则作用下，按理说供给量也将由q0上升至q1，但当价格抬升至p1后，需求量就缩减成q2。可以很明显地看到，在政策作用下，供给量增加至q1，但需求量收缩至q2。也就是说，假如该政策无法严格约束企业行为，那么造成的结果是产量越来越多，与市场的需求量差距越来越大。这里非常考验政策的执行力。 第二种情况，淘汰落后产能相当于驱动供给曲线左移。这里也有个执行力问题，怎样能够保证企业乐意淘汰所谓的落后产能。此外，还有个问题在于当供给曲线从S1左移至S2后，需求不变的情况下，均衡点从A转移至E，导致的结果就是价格回升，但总需求也收缩，我们是否能够承受得住？ 资料来源：信达期货研究所 资料来源：信达期货研究所 (二)与2015年供给侧改革的比较 众所周知，2015年的供给侧改革是比较成功的，当前能否复制？我们认为比较难。 第一，产能过剩行业结构不一样。2015年PPI同比增速远低于CPI。当时PPI同比增速多落在-4%或者更低，从PPI角度来看，通缩严重性比现在更甚。另一方面，2015年时CPI同比值基本都在1.2%以上，相比于当前低于1%的通胀率好得多。说明2015年供给过剩部门更多集中在上游，当前则集中在中下游，更加偏向终端消费。上游企业多以国企为主，政策执行力好，中下游行业多以民企、中小企业为主，政策执行力相对较差。因此无论是第一种情况下的A转移至B，或是第二种情况下的A转移至E，实现起来都比较困难。 请务必阅读正文之后的免责条款3第二，终端需求条件不一样。如前所述，现在的CPI远低于2015年，说明终端的接受程度更差，即需求更差。分部门来看，问题主要出现在居民部门。2015年那一轮，企业和政府 部门都曾去杠杆，但居民部门持续加杠杆，说明居民部门的终端消费力仍在，刺激政策也相对更加容易有效。但当前，企业和政府部门仍在加杠杆，居民部门疫情后明显加杠杆能力受限，近期开始去杠杆。任何产品最终的消费者主要集中在居民部门，当居民部门开始去杠杆，那么终端消费能力自然下行。这种情况下，需求刺激政策奏效的难度也在降低。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 (三)“反内卷”核心还是在于促需求 如我们之前所说，设定最低价格抑或淘汰落后产能都面临政策执行力问题，即使政策执行到位，那么也面临需求收缩问题，需求收缩也意味着经济增速下降，这种代价怕是我们难以承受的。因此，要想政策发挥作用，核心还是在于如何增加需求，促使需求曲线右移。当需求曲线右移时，所有问题都将迎刃而解，总需求不会下降，供需不会不平衡，物价也可以回升。 需求端政策的作用点在于居民部门。当前企业和政府部门都在加杠杆，只有居民部门停留在去杠杆进程中。何时居民部门开始持续性地稳杠杆甚至于加杠杆，可能才是经济回升之时。此外，通常而言，作用于居民部门的政策需综合性考虑，起效也相对较慢，因此，本轮经济处于底部徘徊的时间也会相对更长。 资料来源：信达期货研究所 二、房地产政策效果跟踪——二三线城市边际表现好于一线 高频数据方面，我们继续重点观察房地产。30大中城市新房销售面积开始回升，但仍低于2024年同期水平。分能级来看，一、二线城市新房销售面积均低于2024年同期水平，三线城市新房销售面积略高于去年。目前二三线城市均有回升，但一线城市仍逆季节性向下。 二手房方面，