上半年财政数据点评：年中财政的观察和思考

事 ——上半年财政数据点评 未经许可，禁止转载证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001《【华创宏观】扩内需信号进一步明确——政策周观察第26期》《【华创宏观】超预期的政策效果——3月经济《【华创宏观】循环的持续改善与央行的保护——2025年3月金融数据点评》《【华创宏观】跟踪进出口变化的四条脉络——3月进出口数据点评》《【华创宏观】深化周边外交与中欧合作——政策周观察第25期》华创证券研究所 相关研究报告数据点评》 2025-04-212025-04-172025-04-152025-04-152025-04-14 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）预算外尤其值得观察，可作为地方能动性的观察指标（详见报告《大省时隔一年重回预算外扩张》：2024年，大省在10月前处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）；10月化债思路根本转变，大省时隔一年重回预算外扩张，延续至年底（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正）。今年上半年，大省重回预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比转负）。据财政部，（6万亿置换政策）推动了融资平台改革转型。通过加快置换融资平台承担的隐性债务，实现融资平台数量大幅压减，有效支持“实体类”融资平台改革转型后“轻装上阵”。❖三、下半年财政发力怎么看？市场对下半年财政发力的关注点围绕增量政策2：去年下半年财政发力脉冲明显、广义财政支出基数较高（增速7.6%，2020年以来同期新高），若不考虑增量政策，按待发政府债、上半年两本账收入增速外推测算，今年下半年广义财政支出或降至-0.4%（2022年以来同期新低）。我们将增量政策分为既有、后续两部分，分别思考：（一）既有的增量政策：有望改善财政体感今年的增量政策储备中，新型政策性金融工具3已率先披露，下半年财政体感改善已具备三大条件：1、项目端支持充分（资金跟着项目走），分三个视角观察：1）据发改委，今年8000亿元“两重”建设项目清单近日已全部下达完毕、7350亿中央预算内投资已基本下达完毕（比去年快一个季度4）。2）全年基建增速的领先指标——发改委上半年审核固投项目总投资或明显增长（1-4月5737亿，较2023、2024年同期3784、3207亿分别增长52%、79%），下半年基建或仍有韧性（上半年增长4.6%，去年全年4.4%）。3）“十五五”重大项目可前置今年下半年开工。如雅鲁藏布江下游水电工程7月19日正式开工，据新华社报道，该工程将建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，将使其成为全球最大的基建项目（项目装机规模约6000万千瓦，是三峡工程2250万千瓦总装机容量的2.7倍）。2、项目缺资本金问题有望缓解——新型政策性金融工具或有效撬动总投资、带动基建读数和实物工作量，并助力信贷扩张：2022年农发行首批900亿基础设施基金拉动总投资过万亿5，7400亿金融工具带动银行累计授信额度超3.5万亿6。3、配套资金可由政府债加速发行补足，解决资本金瓶颈后，项目实物工作量或显著提升。从边际变化看，6~7月新增专项债已明显提速（截至7月25日，今年6~7月新增专项债已发、待发1.14万亿，同比增长86.3%（上半年发行2.16万亿，同比增长45%））。（二）后续的增量政策：或影响资本市场波动水平财政增量政策，本质上可理解为对财政欠收的弥补：从历史经验看，当两本账收入均未完成预算目标，当年都推出了增量政策，包括：2015年创设8000亿专项建设基金，2022年创设政策性开发性金融工具7399亿+盘活5000多亿专26月24日，财长蓝佛安向十四届全国人大常委会第十六次会议作2024年中央决算的报告，报告提出，“下一步，将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”34月25日召开的中央政治局会议提出，设立新型政策性金融工具；4月28日，发改委发布会披露“（力争6月底）设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”；据经济参考报7月2日报道，目前新型政策性金融工具相关实施方案已在征求意见，一些地方正对标征求意见稿储备项目，本轮新型政策性金融工具资金额度或为5000亿元。42024年10月8日，国务院新闻办就"系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好"有关情况举行发布会，国家发展改革委主任郑栅洁：“目前7000亿元中央预算内投资已经全部下达，用于‘两重’建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）和‘两新’工作的1万亿元超长期特别国债已经全部下达到项目和地方，目前正在加快推进项目建设和资金拨付”。5《农发基础设施基金完成全部900亿元资金投放》：截至（2022年）8月20日凌晨，基金完成全部900亿元资金投放，支持市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等领域项目500余个，可拉动项目总投资超万亿元，切实发挥了政策性金融在基础设施投资领域的引领作用。6《2022年第三季度中国货币政策执行报告》：各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，有效满足项目建设的多元化融资需求。 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号项债，2023年增发国债1万亿，2024年“6+4+2”化债+中央单位上缴专项收益。财政欠收的弥补，既可以靠增量债务（增发国债、特别国债等），也可以靠增量收入（央行、央企等利润上缴（当前央行可上缴财政的结存利润或接近2万亿，2010年以来新高）、地方国资盘活等非税收入）。若通过增量收入（非税收入）弥补，或时点靠后（去年集中在11-12月），且不提供政策博弈点（不单独披露，而是通过月度财政数据中的非税收入高增间接反映；如去年11、12月非税收入分别增长40.4%、93.8%，财政部在11月8日新闻发布会上预告“后两个月，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”，但当月未单独解释数据变化），可维护当前政策分担风险、市场低波有底的格局（权益即便回报不变，风险调整后收益也显著改善了）。若通过增量债务弥补，不排除放大资本市场波动，建议仍以看股做债思路应对；对于后续增量债务政策的落地点，重申10月人大常委会观察意义或大于8月、三季度或以落实落地既有政策为主——7月25日财政部新闻发布会提供了两条线索：一是“近期财政部配合国家发展改革委测算确定了各地区2025年资金规模并下达第三批超长期特别国债资金690亿元，剩余资金将在10月份下达……按计划如期完成1.3万亿元超长期特别国债发行任务（注：1.3万亿超长期特别国债仍按原计划在10月发完）”；二是“下一步，财政部将持续抓好一系列增量化债支持政策（注：2024年末推出）的落实落地”。❖四、6月财政数据点评收入端：税收收入连续3个月正增，后续关注反内卷、资本市场两大提振；铁路船舶航空航天设备、科学研究技术服务业税收收入增长超32%、18%支出端：大月不大，基建类负增加深、或蓄力下半年广义财政：卖地收入高增，特别国债、新增专项债加速带动广义支出增速创2024年10月来新高❖风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、上半年财政力度强不强？.................................................................................................6（一）今年财政靠前发力.................................................................................................6（二）上半年财政力度偏强.............................................................................................6二、如果强，上半年财政体感为何一般？.............................................................................6（一）政府债发行：总量大，进度快.............................................................................6（二）政府债结构：未倾斜项目建设，专项债作资本金增量撬动或有限..................7（三）财政支出结构：聚焦科技、民生，基建类负增.................................................7（四）信用扩张：大省重回预算外收缩，全国融资平台数量大幅压减......................8三、下半年财政发力怎么看？.................................................................................................9（一）既有的增量政策：有望改善财政体感.................................................................9（二）后续的增量政策：或影响资本市场波动水平...................................................11四、6月财政数据点评............................................................................................................13（一）收入端：税收收入连续3个月正增，后续关注反内卷、资本市场两大提振；铁路船舶航空航天设备、科学研究技术服务业税收收入增长超32%、18%............13（二）支出端：大月不大，基建类负增加深、或蓄力下半年...................................17（三）广义财政：卖地收入高增，特别国债、新增专项债加速带动广义支出增速创2024年10月来新高........................................................................................................18 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1上半年广义财政支出增速为2022年以来同期新高...............................................6图表2政府债净融资.............................................................................................................7图表3政府债净融资进度.....................................................................................................7图表4一般国债净融资进度............................................................................................