上半年财政数据点评：弱财政阶段的四个特点

固定收益点评 弱财政阶段的四个特点——上半年财政数据点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月20日 剔除基数效应后，6月财政收入增速转负，税收和非税收入增速双降。2023年上半年财政收入累计同比13.3%，而考虑到2023年上半年留抵退税同比少退15,236 亿元，还原口径后2022年上半年财政收入为120,457亿元，因此还原留抵退税口 径后2023年上半年财政收入累计同比仅为-1.0%，财政收入单月同比仅为-9.8%。税收和非税收入累计增速分别为16.5%和-0.6%，较5月均继续下滑。 还原口径下，6月增值税累计增速有所下滑。2023年上半年增值税累计同比达96.0%，主要是由于去年同期留抵退税较多、基数较低，以及去年增值税留抵退税的回补效应。2022年上半年增值税累计值为19,136亿元，根据财政部说明的2023 年上半年留抵退税同比少退15,236亿元，还原口径下，2022年上半年增值税累计值为34,372亿元。2023年上半年增值税累计值为37,503，还原口径下同比增速为9.1%，较5月有所下滑。 企业所得税、出口退税和土地相关税种增速下降，消费税和进口货物税降幅收窄。 2023年上半年，增值税由于基数效应增速显著，而还原口径下增值税增速为9.1%， 略有下滑。企业所得税降幅扩大至5.4%，主要受企业利润下降等因素影响。消费税和进口货物税均降幅明显收窄，其中消费税增速为-13.4%，系2021年末部分收 入在2022年一季度入库、抬高基数所致，内需有望在后续发力。出口退税降幅加深，同比下降9.2%。房地产相关的�项税种整体收入为10,134亿元，增速继续回落至-6.7%，且各分项税种增速均下滑。 如果没有新增预算债务，下半年或进入弱财政阶段。特点一：财政收入放缓，支出相对刚性，赤字被动增加。上半年财政收入增长主要是留抵退税形成得低基数效应，而剔除基数效应后实际为-1.0%。随着基数效应退出，财政收入可能回到这个 增速。而财政支出刚性持续。在财政收入回落至-1.0%，财政支出保持上半年3.9% 增速的假定下，下半年财政赤字将同比多增6122亿，这与上半年赤字同比少增 8976亿元相对应。这意味着下半年财政可能是财政收入下降，支出刚性，赤字增加的弱财政阶段。 特点二：低迷的土地市场影响加剧，推测未来国有土地使用权收入存在进一步下降风险。2023年上半年政府性基金收入为23,506亿元，同比下降16.0%，系国有土地使用权出让收入持续下滑所致（-20.9%）。在“以收定支”的原则下，受收 入端影响，政府性基金支出也同比下滑。2023年上半年为43,222亿元，同比下降21.2%，主要原因为国有土地使用权出让支出的下滑（-21.3%）。推测未来国有土地使用权收入将进一步下滑，改善还继续需等待土地市场回暖。 特点三：财政发力整体放缓，多数支出分项增速下滑。2023年上半年全国一般公共预算支出133,893亿元，同比增长3.9%，增速略有下滑。从支出分项看，除节能环保支出外的所有支出分项累计同比增速均有所下滑。民生类支出合计占比 40.3%，增速均小幅下滑。基建类支出合计占比19.7%，除农林水事务之外，增速均有所下滑。债务付息支出增速小幅下滑至5.5%。收入不足和债务压力约束财政支出空间。 特点四：资本金不足延缓地方债落地进度，债务压力约束投资能力。今年地方专项债发行进度较为缓慢，到目前为止还有1万亿左右新增量未完成发行，部分原因是弱资质区域缺乏配套项目资本金，这可能对地方债发行进度持续形成约束。而地 方不断攀升的债务压力也将对投资形成约束。 收入疲弱而支出刚性，大部分地区收支存在缺口。根据部分省份公布的2023年上半年财政数据，云南、上海、贵州、内蒙古、河南、山西和江西的财政收入均有所增长，云南财政收入同比增长达29.3%。从2023年上半年数据来看，大部分省份 财政收支均是赤字，其中河南赤字规模最大，达3150.4亿元，仅上海实现财政盈 余305.2亿元。 风险提示：财政收入不及预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：低调的省会：济南市城投信用观察》2023-07-18 2、《固定收益点评：预计债市继续走牛》2023-07- 17 3、《固定收益定期：存量房贷利率调整对债市影响如何？》2023-07-16 4、《固定收益定期：税期冲击有限，理财加速增持 ——流动性和机构行为跟踪》2023-07-15 5、《固定收益点评：次级债洼地——保险次级债的挖掘机会》2023-07-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、剔除基数效应后上半年财政收入继续走弱3 2、财政发力整体放缓5 3、大部分地区存在财政收支缺口7 风险提示7 图表目录 图表1：还原口径后2023年上半年财政收入继续走弱3 图表2：还原口径后增值税增速有所下滑(%)3 图表3：2023年上半年税收收入各税种情况4 图表4：2023年上半年政府性基金收支累计同比（%）4 图表5：推测未来国有土地使用权出让收入下滑4 图表6：2023年上半年财政支出情况5 图表7：民生类分项支出累计同比（%）5 图表8：基建类分项支出累计同比（%）5 图表9：2023年上半年财政收入和支出完成度6 图表10：新增专项债发行进度6 图表11：2023年上半年地方财政收入累计同比（%）7 图表12：2023年上半年地方财政收支缺口（亿元）7 1、剔除基数效应后上半年财政收入继续走弱 剔除基数效应后，6月财政收入增速转负，税收和非税收入增速双降。2023年上半年财政收入累计同比13.3%，而考虑到2022年上半年累计财政收入为105,221亿元，而财 政部表示2023年上半年留抵退税同比少退15,236亿元，还原口径后2022年上半年财 政收入为120,457亿元，因此还原留抵退税口径后2023年上半年财政收入累计同比仅 为-1.0%。2023年6月单月财政收入为19,511亿元，2022年6月单月财政还原口径后 为21,639亿元，因而剔除留抵退税因素后6月财政收入单月同比仅为-9.8%。税收和非税收入累计增速分别为16.5%和-0.6%，较5月均继续下滑。 还原口径下，6月增值税累计增速有所下滑。2023年上半年增值税累计同比达96.0%，主要是由于去年同期留抵退税较多、基数较低，以及去年增值税留抵退税的回补效应。2022年上半年增值税累计值为19,136亿元，根据财政部说明的2023年上半年留抵退 税同比少退15,236亿元，还原口径下，2022年上半年增值税累计值为34,372亿元。 2023年上半年增值税累计值为37,503，还原口径下同比增速为9.1%，较5月的11.9% 有所下滑。 图表1：还原口径后2023年上半年财政收入继续走弱图表2：还原口径后增值税增速有所下滑(%) 税收累计增速非税累计增速增值税累计同比 增值税累计同比（还原口径） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -20% 财政收入累计增速财政收入累计增速（还原口径） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 -60.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 企业所得税、出口退税和土地相关税种增速下降，消费税和进口货物税降幅收窄。2023年上半年，增值税由于基数效应增速显著，而还原口径下增值税增速为9.1%，略有下滑。企业所得税降幅扩大至5.4%，主要受企业利润下降等因素影响。消费税和进口货物 税均降幅明显收窄，其中消费税增速为-13.4%，系2021年末部分收入在2022年一季度入库、抬高基数所致，内需有望在后续发力。出口退税降幅加深，同比下降9.2%。房地产相关的�项税种整体收入为10,134亿元，增速继续回落至-6.7%，且各分项税种增速均下滑。 图表3：2023年上半年税收收入各税种情况 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 2023年6月累计值(亿元)6月累计同比(右轴,%) 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 国企进国内业口内增所货消值得物费税税税税 个土契人地税所增 得值 税税 城印房市花产维税税护 建设税 资车关源辆税税购 置税 城耕车环出镇地船境口土占税保退地用等护税使税其税 用他 税税 收 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：国内增值税同比增速为还原口径 政府性基金收支增速继续下滑，低迷的土地市场影响加剧，推测未来国有土地使用权收入将进一步下降。受土地市场影响，2023年上半年政府性基金收入为23,506亿元，同比下降16.0%，系国有土地使用权出让收入持续下滑所致（-20.9%）。在“以收定支” 的原则下，受收入端影响，政府性基金支出也同比下滑。2023年上半年为43,222亿元，同比下降21.2%，主要原因为国有土地使用权出让支出的下滑（-21.3%）。考虑到中指数据中2023年6月土地出让收入单月同比下滑，推测未来国有土地使用权收入将进一步下滑，改善还继续需等待土地市场回暖。 图表4：2023年上半年政府性基金收支累计同比（%）图表5：推测未来国有土地使用权出让收入下滑 60 40 20 0 -20 -40 政府性基金收入:累计同比政府性基金支出:累计同比 当月同比(%) 中指土地出让收入到国有土地使用权出让收入存在时滞 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -70 国有土地使用权出让中指土地出让金 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：中指数据库，国盛证券研究所 2、财政发力整体放缓 财政发力整体放缓，多数支出分项增速下滑。2023年上半年全国一般公共预算支出133,893亿元，同比增长3.9%，增速略有下滑。从支出分项看，除节能环保支出外的所有支出分项累计同比增速均有所下滑。民生类支出合计占比40.3%，增速均小幅下滑， 社保、教育和卫生健康支出的累计同比增速分别为7.9%、5.0%和6.9%。基建类支出合计占比19.7%，农林水依旧得到有力保障，同比增长3.7%，为基建类增长主力；城乡社区支出增速大幅下降且由正转负，增速为-3.1%；交通运输支出增速小幅下滑至-7.4%。科学技术支出增速为2.5%，下滑6.2个百分点。债务付息支出增速小幅下滑至5.5%。 图表6：2023年上半年财政支出情况 25,000 20,000