研究周报-农产品

12277132027 请务必阅读正文之后的免责条款部分棕榈油：宏观情绪消退，基本面或有回踩豆油：缺乏有效驱动，关注中美谈判结果报告导读：上周观点及逻辑：棕榈油：国内宏观情绪偏好将棕榈油顶至三年高位，但基本面缺乏强驱动，没有强供给题材的上涨需要较强的下游需求进行承接，印度承接乏力的情况下价格高位难以继续上冲，棕榈油09合约周跌0.31%。豆油：中美贸易谈判临近，豆系紧张情绪抬头，对国内豆油弱现实有所改善，但仍难以给出上涨的强驱动，豆油09合约周跌0.20%。本周观点及逻辑：棕榈油：MPOB报告6月库存微增后利空落地开启反弹，同时今年库存高点已经从4月以来被盘面逐步消化，棕榈油基本面无新增有效利空，市场开始交易下半年去库行情，同时国内宏观情绪偏好，将棕榈油顶至三年高位，但当下的基本面未免显得这个价格不配位。从产地基本面来看，我们预估7月产量仍难以达到180万吨，同时前25日出口情绪偏差，预估在140万吨以下，同时在欧洲生柴持续产生带动作用之时产地需求预计继续维持高位，整体而言马来7月将延续累库趋势，但保守估计不会累至220万吨以上。印尼方面，印马价差继续维持高位，印尼产区的各类棕榈油、果串价格居高不下，CPO出口升贴水反映的贸易商情绪也相对积极，无论从盘面还是现货角度看，现阶段棕榈油都相当扛跌。印尼B50传言让部分市场人士认为是棕榈油价格近期上涨驱动，但我们认为关联度较低，不管是技术路线还是年底基金余额会再度紧张都不支持B50的切实落地，但需要警惕四季度先炒作后质疑的行情。印尼现在最大的问题在于欧洲生柴原料的强需求下，产量恢复情况可能再次不及预期，使得年内库存持续在300万吨以下徘徊。美国生柴政策支持25/26年度美豆油将从国际流通油脂中同比退出至少140万吨的供给，这种预期下，美豆油、美盘油粕比均有进一步上行的空间，国际油脂市场将迎来出口供给缩量下的系统性上行，棕榈油对此表现较为敏感，多头对于下半年行情可能提前布局。销区方面，除了葵油外，毛棕榈油的进口利润持续高于毛豆油，且对于下半年行情有期待的情况下，渠道库存的重建正在进行时，后续只要能维持80万吨以上的月度进口量，马棕的库存就很难突破230万吨以上。在产地累库期间，中国需求是产地的第二目标，但今年产地的基本面不足以刺激中国打开商业利润，除非8月产量大超预期，往190万吨以上看，否则豆棕价差较难回到平水以上来找回中国的额外需求。市场对于马棕今年产量情况有较大分歧，如果马来印尼在7-8月继续维持去年及今年4-5月的良好单产，那么8-9月产地仍有较大的累库压力，但如果马棕库存难以2025年7月27日 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2突破230万吨以上，那么市场或已经逐步消化今年马来库存高点。7-8月作为棕榈油供给压力的最后释放窗口，若该时段仍未能形成有效价格压力，则后期油脂市场将很难再出现重大供给端利空。如果8-9月累库超预期，叠加欧洲菜籽集中上市、原油端如仍有下行压力，那么棕榈油可能不会过早反映四季度的潜在利多，仍有回调的空间。但警惕7-8月产量不及预期导致的提前去库引发利多情绪。豆棕价差今年来看暂不具备回到平水的驱动，持续关注低位布多棕榈油的机会。豆油：美豆天气炒作暂时乏力，未来一周中西部多个主产区的雨势维持良好，有利于美豆整体长势维持稳定，单产前景积极，这种背景下可能只有中美贸易谈判的利好消息才能形成美豆反弹之势。国内豆油当前仍处于一个弱现实、强预期的格局，近两周港口大豆库存快速增长，压榨开机维持偏高、提货较差的情况下豆油累库速度较快，前期豆油市场情绪明显弱于棕榈油且缺乏实质扭转的条件，但上周传国内豆油大订单出口印度，这或是全球大豆产量扩张和全球大豆压榨产能分布不均匀的结果之一，也是中国需要豆粕、其他国家需要豆油的结果。如果这一趋势持续，那么有望带动中国豆棕价差向国际豆棕价差靠近。如果10月船期的美豆还没有进行实际采购，那么月差和巴西贴水还有一定上行空间，油粕价格均存在低估的可能，豆油或因此受益。等待三季度末棕榈油高产期过去、如果中美贸易问题持续导致大豆进口缺口，那么巴西贴水存在潜在上行题材，或有布多豆油、菜豆做缩的机会，在当前豆系缺乏自身有效驱动的时段，暂跟随油脂板块运行为主，豆棕价差区间震荡表现，关注下周中美贸易结果能否达成采购协议。整体来看，7-8月作为棕榈油供给压力的最后释放窗口，若8月增产结果仍未能形成有效价格压力，则后期将很难再出现重大供给端利空。如果8-9月累库超预期、原油端如仍有下行压力，那么棕榈油可能不会过早反映四季度的潜在利多，仍有回调的空间。但警惕马来和印尼7-8月产量双双不及预期导致的提前去库引发利多情绪。豆棕价差今年来看暂不具备回到平水的驱动，持续关注低位布多棕榈油的机会。豆油驱动当下在于美豆天气、豆油出口持续性和中美贸易谈判结果。3 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据期货价差仓单资料来源：同花顺，国泰君安期货研究【油脂基本面核心数据】图1：马来7月产量预计回升1001201401601802002201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 棕榈油主连豆油主连菜油主连马棕主连CBOT豆油主连棕榈油主连豆油主连菜油主连菜豆09价差豆棕09价差棕榈油91价差豆油91价差菜油91价差棕榈油豆油菜油马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究图5：马来周度降雨量情况（含两周预测）资料来源：路透，国泰君安期货研究图7：ITS：马来西亚7月1-25日棕榈油出口量为1029585吨，较上月同期减少9.2%801001201401601801月2月3月4月5月6月万吨ITS马棕出口预估2017年2018年2022年2023年资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究图6：印尼周度降雨情况（含两周预测）资料来源：路透，国泰君安期货研究图8：POGO价差大幅反弹-650-500-350-200-5010025040055070085010001月1日1月15日1月29日2月12日2月26日3月12日3月26日4月9日4月23日5月7日5月21日6月4日美元/吨POGO价差2018201920222023资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：路透，国泰君安期货研究图11：棕榈油（华南）对09基差-10-400-200020040060080010001200140016001月1日1月13日1月26日2月7日2月19日3月3日3月15日3月27日4月8日4月20日5月2日5月14日5月26日6月7日元/吨棕榈油华南基差2019年2023年资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究图13：欧盟2025年棕榈油进口量累计减33万吨01002003004005006007001月6日1月20日2月3日2月17日3月2日3月16日3月30日4月13日4月27日5月11日5月25日6月8日6月22日万吨欧盟棕榈油累计进口2018年2019年2022年2023年资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究图12：豆油（江苏）基差低位-500050010001500200025001月2日1月14日1月26日2月7日2月19日3月2日3月14日3月26日4月8日4月20日5月3日5月15日5月27日6月8日元/吨豆油（江苏）基差2018年2019年2022年2023年资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究图14：欧盟2025年四大油脂进口量累计减64万吨010020030040050060070080090010001月6日1月20日2月3日2月17日3月2日3月16日3月30日4月13日4月27日5月11日5月25日6月8日万吨欧盟四大油脂累计进口量2018年2019年2022年2023年资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 7月6日7月20日8月3日8月17日2020年2024年 6月22日7月6日7月20日8月3日8月17日2020年2024年 请务必阅读正文之后的免责条款部分豆粕：关注中美经贸会谈，盘面震荡豆一：基本面稳定，关注技术面波动吴光静报告导读：上周（07.21-07.25），美豆期价小幅下跌，主要因为产区天气良好、出口需求不确定，但是美国贸易协议希望对豆价也有支撑作用。据7月23日我国商务部新闻发布，经中美双方商定，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于7月27日至30日赴瑞典与美方举行经贸会谈。美豆有1笔大额出口销售订单：7月25日对墨西哥销售14.25万吨大豆，2025/26年度交货。从周K线角度，7月25日当周，美豆主力11月合约周跌幅1.28%，美豆粕主力12月合约周跌幅2.46%。上周（07.21-07.25），国内豆粕期价先涨后跌，豆一期价震荡。豆粕方面，期价上涨因为国内市场情绪偏强，豆粕期价创下4月中旬以来新高。期价下跌虽然受到“调控生猪产能”、“豆粕减量替代”等消息影响，但豆粕减量替代并非首次提及、而是持续性政策导向。目前豆粕具有价格优势，对于需求具有正面影响。所以消息面对豆粕盘面实质性影响有限，主要原因还是短线上涨压力过大、盘面需要修正价格过快上涨。豆一方面，现货稳定、基本面变化不大，盘面走势以技术性波动为主。从周K线角度，7月25日当周，豆粕主力m2509合约周跌幅1.15%，豆一主力a2509合约周涨幅0.84%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经）上周（07.21-07.25），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比下降、处于预期低端，影响中性偏空。据USDA出口销售报告，7月17日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约36万吨，周环比增幅约30%；2024/25年度美豆累计出口装船约4683万吨，同比增幅约12%。美豆对中国装船为0，累计对中国装船约2248万吨（去年同期约2390万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约16万吨（前一周约27万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约24万吨（前一周约53万吨），两者合计约40万吨（前一周约80万吨），处于预期（35～85万吨）低端。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售为0（前一周0），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）美国大豆优良率周环比下降、低于预期，影响略偏多。据USDA作物生长报告，截至7月21日当周，美国大豆优良率68%、前一周70%，去年同期68%、市场预期71%。3）巴西大豆升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至7月25日当周，9月巴西大豆CNF升贴水均值周环比略降、进口成本均值周环比略升，盘面榨利均值周环比上升，影响不大。4）美豆主产区天气预报：据7月26日天气预报，未来两周（7月27日～8月9日），美豆主产区降水略偏多、气温“先高后低”，影响偏中性。2025年07月27日 投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2上周（07.21-07.25），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比略升。据钢联统计，截至7月25日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约13.85万吨，前一周日均成交约13.25万吨。2）提货：豆粕提货量周环比略升。据钢联统计，截至7月25日当周，主要油厂豆粕日均提货量约18.8万吨，前一周日均提货量约18.5万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至7月25日当周，豆粕（张家港）基差周均值约-167元/吨，前一周约-160元/吨，去年同期约-80元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比下降。据钢联统计，截至7