反内卷的期货映射方向——蓄力新高5

投资策略报告/2025.07.27❖回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期❖“三心”筑牛市，业绩期积极布局景气方向，结合月底政治局会议窗口期，指数有望再度上攻创新高。我们中期策略发布以来1个月，上证指数已上涨7%至3600关口，全A日成交额向2万亿靠拢，来自民族、企业家、市场信心的提升，是中国权益资产估值重塑的坚实基础。往后看，一方面反内卷力度超预期，通胀回升有望释放分子端弹性；另一方面雅下1.2万亿基建开工，宽财政效果也在兑现。❖通胀受益方向1：短期商品期货率先释放弹性，股票市场有望跟进反内卷交易席卷期货市场，轮动节奏来看：首先龙一多晶硅自律减产，6月26日新疆大厂减产落地点燃行情；其次龙二焦煤受环保、安监、超产等因素减产，7月下旬接力走出5连板；再次玻璃、碳酸锂等受相关催化，情绪跟进补涨。从期货映射至股票市场，在涨价趋势维持的情况下，涨幅领先的多晶硅、焦煤、玻璃及焦炭相关上市龙二、龙三（正文图3）或仍有15%以上补涨空间。映射构建思路：短期股价潜在空间=商品涨幅*上市公司对应敞口-股价涨幅。❖通胀受益方向2：中期PPI有望触底回升，复盘历史表现怎么配整体看：1）PPI上行期，股票大势整体向上；2）PPI启动期股指弹性最大（前3月、结构看：1）周期表现突出显著，发力也较早，主要包括煤炭、有色、基化。2）消费表现其次，可能发力晚（前3月表现一般、到同比回正有超额），主要包括食饮、家电、汽车。3）金融可能初期有发力（政策催化驱动，在PPI修复前可能已在上涨）。❖配置方向：重视反内卷超预期带来的“龙头牛”，更多政策、产业催化或仍蓄势待发。国产化与全球化依然是成长的主线，随着市场情绪升温，可以向左侧方向延伸布局。1）龙头化→“龙头牛”-反内卷+供给出清：期货映射（硅料、双焦、玻璃等）、PPI触底（券商、有色、煤炭、基化等）、基建地产链（装修建材、管材、家居等）。2）国产化&全球化-科技创新前沿：AI浪潮高景气（WAIC催化华为昇腾链+AI PCB扩散的上游激光、刀具等）、New Money出海（创新药+文化方面短剧、游戏、AIGC）、行业：二季度主动基金增配方向呈哑铃特征。加仓TMT中的通信(+2.5pct)、传媒(+0.5pct)，以及金融中的非银(+0.6pct)、银行(+0.3pct)。减配消费中的食品饮料(-1.5pct)、家电（-0.6pct)，制造中的汽车(-1.2pct)、机械(-0.9pct)、电新(-0.7pct)。北向vs基金调仓方向：Q2北向与内资基金在增配方向上的共识集中于红利（交运、银行、公用等）、景气赛道（通信、医药、军工），周期（有色、农林牧渔、石化）。在减仓方向上，均明显减配消费（食饮、家电、纺服、轻工）、制造（机械、电新、汽车）。风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 核心观点龙头化、国产化、全球化三大主线。同比回正），再到同比触顶行情基本结束。内需拐点（半导体设备&材料、工业软件、信创等）。❖基金季报持仓：内外资动向均呈现哑铃交易特征❖ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准内容目录1回顾与观点...........................................................................................................32核心图表跟踪........................................................................................................63风险提示.............................................................................................................10图表目录图1：期货映射：反内卷明星商品年初至底部的跌幅与6月26日以来涨幅呈显著负相关（相关系数-0.7）...........................................................................................................6图2：期货映射：明星商品主要集中在新能源链（多晶硅）、钢铁链（焦煤）、玻碱链、能化链、有色链及软商品.....................................................................................................6图3：期货映射：以核心商品占比加权，股价对应期货涨幅还有多少空间............................7图4：PPI探底：PPI周期历史3次触底回升，1次无弹性低位震荡..................................7图5：PPI探底：PPI上行&无弹性阶段，各板块表现（红底是前2，红字是领先全A）........8图6：PPI探底：PPI上行&无弹性阶段，各行业表现.....................................................8图7：基金季报持仓：2Q25基金增配通信、国防军工居前（按2Q25超配环比排序）..........9图8：基金季报持仓：2Q25基金加仓比例前20位........................................................9图9：基金季报持仓：2Q25基金减仓比例前20位........................................................9图10：基金季报持仓：内外资共识增配红利、景气方向，减配消费、制造........................10 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1回顾与观点回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线。“三心”筑牛市，行情再看新高。我们中期策略发布以来1个月，上证指数已上涨7%至3600关口，全A日成交额向2万亿靠拢，来自民族、企业家、市场信心的提升，是中国权益资产估值重塑的坚实基础。往后看，一方面反内卷力度超预期，通胀回升有望释放分子端弹性，临近月末关注政治局会议；另一方面雅下1.2万亿基建开工，宽财政的效果也在逐步兑现。通胀受益方向1：短期商品期货率先释放弹性，股票市场有望跟进反内卷交易席卷期货市场，轮动节奏来看：首先龙一多晶硅自律减产，6月26日新疆大厂减产落地点燃行情；其次龙二焦煤受环保、安监、超产等因素减产，7月下旬接力走出5连板；再次玻璃、碳酸锂等受相关催化，情绪跟进补涨。从期货映射至股票市场，在涨价趋势维持的情况下，涨幅领先的多晶硅、焦煤、玻璃及焦炭相关上市龙二、龙三（正文图3）或仍有15%以上补涨空间。映射构建思路：短期股价潜在空间=商品涨幅*上市公司对应敞口-股价涨幅。通胀受益方向2：中期PPI有望触底回升，复盘历史表现怎么配历史看PPI周期：3次触底回升（2009/2016/2020），对应经济周期启动；1次无弹性低位震荡（2013），对应尝试修复失败。PPI上行周期3阶段：1）初期：PPI触底回升（环比开始显著转正→同比也回正）；2）主要上行期：PPI同比触顶；3）整体上行期：PPI结束上行（环比开始持续为负，同比已在回落）对应到股票市场 3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准整体看：1）PPI上行期，股票大势整体向上；2）PPI启动期股指弹性最大（前3月、同比回正），再到同比触顶行情基本结束。结构看：1）周期表现突出显著，发力也较早，主要包括煤炭、有色、基化。2）消费表现其次，可能发力晚（前3月表现一般、到同比回正有超额），主要包括食饮、家电、汽车。3）金融可能初期有发力（政策催化驱动，在PPI修复前可能已在上涨）。周期板块看：复苏最强的2009/2020，周期在开始阶段便领跑；力度略弱的2016，周期前期超额不显著；未最终复苏的2013，周期无超额。配置方向：重视反内卷超预期带来的“龙头牛”，更多政策、产业催化或仍蓄势待发。国产化与全球化依然是成长的主线，随着市场情绪升温，可以向左侧方向延伸布局。1）龙头化→“龙头牛”-反内卷+供给出清：期货映射（硅料、双焦、玻璃等）、PPI触底（券商、有色、煤炭、基化等）、基建地产链（装修建材、管材、家居等）。2）国产化&全球化-科技创新前沿：AI浪潮高景气（WAIC催化华为昇腾链+AI PCB扩散的上游激光、刀具等）、New Money出海（创新药+文化方面短剧、游戏、AIGC）、内需拐点（半导体设备&材料、工业软件、信创等）。基金季报持仓：内外资动向均呈现哑铃交易特征行业：二季度主动基金增配方向呈哑铃特征。加仓TMT中的通信(+2.5pct)、传媒(+0.5pct)，以及金融中的非银(+0.6pct)、银行(+0.3pct)。减配消费中的食品饮料(-1.5pct)、家电（-0.6pct)，制造中的汽车(-1.2pct)、机械(-0.9pct)、电新(-0.7pct)。个股：基金定价权提升的前20个股，二季度相对沪深300超额中位数达42.7%；基金减仓中大力德、福立旺、爱博医疗等个股居前，二季度表现普遍弱于市场，较沪深300超额中位数-12.2%。 4 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5北向vs基金调仓方向：Q2北向与内资基金在增配方向上的共识集中于红利（交运、银行、公用等）、景气赛道（通信、医药、军工），周期（有色、农林牧渔、石化）。在减仓方向上，均明显减配消费（食饮、家电、纺服、轻工）、制造（机械、电新、汽车）。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2核心图表跟踪图1：期货映射：反内卷明星商品年初至底部的跌幅与6月26日以来涨幅呈显著负相关（相关系数-0.7）图2：期货映射：明星商品主要集中在新能源链（多晶硅）、钢铁链（焦煤）、玻碱链、能化链、有色链及软商品多晶硅,68%玻璃,35%碳酸锂,32%焦炭,29%纯碱,24%烧碱,16%硅铁,16%橡胶,13%20号胶,12%PVC,11%丁二烯橡胶,11%线材,10%-30%-20%-10%29%16%14%14%13%13%10%焦炭硅铁铁矿石锰硅热轧卷板螺纹钢线材6月26日至今明星商品涨幅钢铁链 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3风险提示美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 10 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准信息披露⚫分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公