流动性与机构行为周度跟踪：流动性收紧背后，央行态度变了吗？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 23流动性收紧背后，央行态度变了吗？[Table_ReportDate][Table_Summary]➢货币市场：本周央行OMO净回笼705亿元，但周五MLF净投放2000亿元。此外，本周有1200亿国库现金定存到期，周三财政部开展1000亿元1M国库现金定存操作，中标利率1.78%，较前值下行30BP。本周央行在周五前逆回购持续净回笼，尽管周初资金明显转松，周二DR001降至1.31%，但周三后资金面明显收敛，周四DR001一度上升至1.65%，周五央行OMO叠加MLF大额净投放，DR001回落至1.52%，但受跨月资金需求上升影响，7天资金利率仍有所上升。➢质押式回购日均成交量先升后降，至周五已低于前一周，但全周日均成交量仍上升0.45万亿至7.70万亿；质押式回购整体规模同样先升后降，周五降至6月以来的最低水平。分机构来看，大行净融出先升后降，下半周已降至4万亿下方，城商行净融出震荡回落，股份行净融出在上半周维持震荡，下半周有所回升；银行整体刚性净融出先升后降，周五降至5月下旬以来的新低。非银刚性融出规模先降后升，整体高于上周，货基、理财和其他产品融出均有所上升；非银刚性融入规模降至5月末以来的新低，其中基金、券商融入降幅较大，保险、理财和其他产品融入小幅上升。资金缺口指数在周二降至-5012后迅速上升，周四升至-764，周五再度回落至-918，但仍高于上周五的-3145。周五银行间机构跨月进度提速，已与过去5年均值大致相当；但交易所跨月进度偏缓，全市场跨月进度仍低于历年同期。➢本周债市波动加大，周四央行OMO净回笼之下资金仍在收紧，使投资者担忧政策态度转变，MLF超量续作2000亿也被认为不及预期。我们认为，央行对利率过快下行的担忧减弱，当前政策对提振通胀的关注度提升，在此背景下货币政策短期没有理由进行方向上的收紧。近期资金波动可能也受到了权益市场波动的影响，北交所新股冻结资金可能带来了扰动。➢在2015年国内新股申购制度改革后，新股发行对于资金面的影响明显减弱，直到2021年北交所成立后，其打新规则再度回到预缴款制度。而在2024年9月以来北证50指数大幅走高，新股认购愈发活跃，冻结资金规模也不断上升。7月22日网上发行的北交所新股鼎佳精密迎来了近3000倍认购，6288亿资金需要在周二至周三冻结，这两日GC001有所提升。而周四资金解冻，交易日资金明显转松，但在权益市场大幅走高的背景下可能也出现了短期大规模集中转账，短期备款可能使得银行的融出意愿下降，但央行对此可能并未关注，周四OMO仍维持净回笼，在市场恐慌情绪下2000亿MLF的净投放也被认为规模不足。但或受集中转账进入尾声影响，周四尾盘资金已逐步转松，周五OMO放量资金利率再度走低。➢因此，我们认为近期资金面的波动更多还是短期扰动，央行当前可能倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，可能无意使资金大幅收紧。央行后续仍有望继续加大资金投放力度，银行净融出规模也有望企稳回升。➢本周政府债实际净缴款2710亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债5174亿元，新增专项债25944亿元，普通再融资债14182亿元，特殊再融资债18364亿元。下周无国债缴款。下周云南、山东、新疆等9个地区地方债发行规模3372亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行209亿元、1832亿元和1331亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的2710亿元上升至2876亿元。➢7月国债发行规模12227亿元，考虑到期7807亿元后，净融资规模较6月 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年7月27日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3下降2642亿元至4419亿元。由于7月最后一周新增专项债发行规模不及预期，7月地方债发行规模12135亿元，净融资规模8124亿元。整体来看，7月政府债发行规模2.44万亿，净融资规模1.25万亿，较6月下降约1500亿元，低于我们之前的预期。➢本周公布的8月关键期限国债发行规模高于上月以及我们的预期，因此我们将8月国债发行规模的预测上调至1.35万亿，净融资规模约8400亿元；维持9月国债净融资规模5300亿元的假设。地方债方面，本周四川、广西、山东、宁波4省市新公布8月地方债发行计划，整体较此前的三季度计划相差不大，我们仍然维持8-9月地方债净融资规模6600亿元和4400亿元的假设。因此，我们将8月政府债发行规模的假设上调至2.5万亿，净融资上调至1.5万亿，而9月政府债净融资仍为9800亿元。➢下周逆回购到期规模降至16563亿元，其中周五到期规模达到7893亿元；政府债净缴款规模将从本周的2710亿元上升至2876亿元，主要集中在周二、周三。下周公开市场到期压力仍然较大，跨月因素可能也会带来一定的扰动，而下周二北交所还有另一只新股酉立智能开始发行，考虑其净融资规模的上升，周二至周三冻结资金可能也并不低。但是，考虑周五OMO的大规模投放，央行当前维持相对宽松的流动性环境的态度可能并未变化，在权益市场波动对资金面可能带来影响的背景下，后续可能也会加大投放力度，维护市场流动性平稳，尽管资金面短期或仍有波动，但中枢仍有望回归平稳。➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行5.8BP至1.675%。本周同业存单发行规模下降而到期规模上升，同业存单转为净偿还5533亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1961亿元、-2321亿元、-1204亿元、-97亿元；1Y期存单发行占比下降至38%。下周存单到期规模约4035亿元，较本周下降6664亿元。本周各类银行存单发行成功率均较上周下降，除城商行和农商行外，其余银行存单发行成功率均显著低于近年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周存单供需相对强弱指数先升后降。股份行对存单的需求先强后弱，但理财产品的增持意愿同样先升后降，下半周基金公司对存单的减持意愿显著上升，其他产品的需求小幅下降，货币基金对存单的增持意愿持续回落，存单供需相对强弱指数在周四升至30.6%，周五大幅下降至27.1%，环比上周下降1.8pct。分期限上看，1M、9M期限品种的供需指数上升，3M、6M及1Y期限均有所下降。➢票据利率：本周票据利率震荡下行，国股3M、6M期票据利率全周分别下行13BP、9BP至1.10%、0.72%。➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场窄幅震荡，收益率曲线陡峭化上行，信用和二永利差明显走阔。大行对债券的增持意愿大幅上升，主要是对短端国债、地方债、中票的增持意愿上升，对政金债的减持意愿下降，对二永债转为增持，但对存单的增持意愿下降。此外，交易型机构转而倾向于减持债券，其中基金公司倾向于减持债券，证券公司对债券的减持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿下降，而其他机构倾向于增持债券。配置型机构对债券的增持意愿大幅上升，其中农商行倾向于增持债券，理财产品和保险公司对债券的增持意愿均上升。➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录一、货币市场.........................................................................................................................51.1本周资金面回顾.......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................9二、同业存单.......................................................................................................................12三、票据市场.......................................................................................................................14四、债券交易情绪跟踪.........................................................................................................15风险因素..............................................................................................................................15图目录图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：7月银行间资金跨月进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图8：7月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................7图9：7月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图10：7月全市场资金跨月进度处于往年同期偏低水平........................................................7图11：近一年来北交所新股发行冻结资金规模显著上升.......................................................8图12：打新资金冻结对交易所资金价格有显著影响.........