流动性与机构行为周度跟踪：央行操作频繁变化背后隐含了哪些信息？

——流动性与机构行为周度跟踪 3央行操作频繁变化背后隐含了哪些信息？ 证券研究报告 债券研究 2025年3月30日 ➢质押式回购成交量先升后降，全周日均成交环比上升0.32万亿至6.36万亿；跨季因素影响下质押式回购整体规模在周二后持续上升，周五升至1月中旬以来的新高。股份行和城商行净融出持续上升，大行净融出同样震荡走高，但幅度相对较小，银行刚性净融出持续恢复，周五已升至3.8万亿，同样处于1月中旬以来的高位。非银融出规模在周四前持续回落，周五小幅抬升，全周来看主要非银机构融出均有所回落；而非银融入周二后持续上升。季调后资金缺口指数周中上行后周五小幅回落至2452，尽管高于上周五的1330，但升幅相较于往年跨季并不算高，与季调前指数差异也相对有限，或显示季末回表因素影响相对较小。尽管各类机构跨季进度较上周有所提速，但仍然处于近5年来的偏低水平，仅高于2020年同期。 ➢我们此前提到的央行在降成本与稳债市的权衡在本周MLF招标方式的调整中显现。在本月MLF改为多重中标价位后，MLF利率大概率将回落，显示了央行降成本的意图，但不再有统一的中标利率，也避免了向市场传递降低信号。 ➢本周五央行宣布与公安机关查处了编造降息谣言的行为，相关措施并非首次出现。2019年央行也多次针对降准降息的谣言向公安机关报告，而这可能是出于稳定金融市场的考虑。如2019年3月末A股大幅上涨后央行可能出于防止其短期过热的考虑而进行辟谣，2019年8月人民币贬值压力增大后央行可能也出于稳汇率的考虑辟谣。因此，本次查处谣言的行为可能也是出于稳债市的考虑。但从历史上看，辟谣行为并不意味着降准降息的可能性被完全排除，2019年国内的降准降息周期并未因为辟谣行为逆转，如果后续基本面压力增大，央行大概率仍会择机降准降息。 ➢此外，央行在3月25日后的公开市场业务公告中删除了“为保持银行体系流动性充裕”的表述，但公布了每日投标量，均与中标量相等。但在央行全额满足市场需求的状态下，DR007仍大幅高于OMO利率的状态令人困惑。我们认为央行公布投标量可能还是为了展示其在主观上保持流动性充裕的态度，但对市场而言实际的资金价格更加重要，我们认为除非后续出现中标量小于投标量的情况，否则也无需过度解读。尽管在稳债市的要求下，资金利率回归政策利率需要时间，但考虑本周银行刚性净融出逐步回到了1月中旬资金收紧前的水平，也不排除后续资金价格回到2024Q4——即1.65%-1.7%区间的可能，后续关注其落地情况。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周四川、福建、江苏和陕西4个地区共发行地方债1877亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为235亿元、1322亿元和520亿元；下周无国债缴款。考虑缴款的时滞以及到期影响，政府债整体净缴款规模将从本周的6219亿元下降至1660亿元，主要集中在周二。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2➢3月国债发行规模13086亿元，考虑到期7122亿元后，净融资规模较2月上升1780亿元至5964亿元；3月地方债发行规模9788亿元，考虑地方债到期 996亿元后，净融资规模8792亿元，较2月下降3936亿元。整体来看，3月政府债发行规模2.29万亿，净融资规模1.48万亿，较2月下降约2200亿元。3月政府债净缴款规模1.44万亿，较2月下降约800亿。 ➢本周4省市新公布了二季度地方债发行计划，合计规模达到3890亿元，其中4月发行规模1509亿元，半数为新增专项债。从19省市公布的Q2发行计划上看，其在4月计划发行规模达5516亿元，尽管部分省市计划尚未公布，但考虑当前计划在Q2的三个月分布相对平均，以往地方债在Q2存在发行后置的特征，我们维持了4月份地方债发行规模约8600亿元，净融资约7000亿元的假设。而财政部尚未公布二季度国债发行计划，特别国债的发行计划可能也会同时公布，我们此前关于4月国债发行规模约1.5万亿，净融资规模约3000亿元的假设也并未调整。我们预计4月政府债净融资规模仍在万亿上下。 ➢下周共4个工作日，逆回购到期规模下降至11868亿元；下周政府债净缴款规模将下降至1660亿元，主要集中在周二。尽管周初资金仍会面临跨季扰动，且当前机构跨季进度偏慢，但考虑3月末的财政资金投放可能也会在一定程度上对流动性带来补充，我们预计资金在跨季期间波动相对有限。而跨季之后资金扰动因素有限，我们预计资金利率大概率将边际转松，重点关注资金价格中枢能否回到1.65%-1.7%的区间。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行3.5BP至1.895%。同业存单发行规模环比上周大幅下降，而到期规模上升，同业存单转为净偿还5亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为1706亿元、-756亿元、-976亿元、37亿元；1Y期存单发行占比下降至30%，3M期存单发行占比最高为38%。下周存单到期规模约1011亿元，较本周大幅下降7296亿元。股份行存单发行成功率较上周上升而其余银行均回落，除国有行存单发行成功率偏低外，其余银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差继续走阔。尽管货币基金、基金公司和其他产品对存单的增持意愿均有所减弱，但理财产品对存单倾向于增持，股份行对存单的增持意愿明显下降，存单供需相对强弱指数再创新高，环比上行4.8pct至52.6%。分期限上看，3M及以上期限指数均有所上升。 ➢票据利率：本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率全周分别上行15BP、4BP至1.70%、1.28%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场震荡偏强，信用利差继续收敛。本周大行对国债和政金债的减持意愿减弱，但对地方债的减持意愿继续上升。此外，交易型机构对债券的增持意愿继续上升，其中基金公司的增持意愿小幅上升，对各类利率债、中票和二永债的增持意愿均上升，但对存单的增持意愿下降，证券公司倾向于增持债券，主要是对国债和地方债的增持意愿上升，但对政金债的增持意愿下降，对信用债和二永债的减持意愿上升，而其他产品、其他机构对债券的增持意愿下降，其他产品对长端政金债倾向于减持，对中票和存单的增持意愿下降，但对国债和地方债的增持意愿上升，其他机构对国债和存单的增持意愿大幅减弱；配置型机构对债券的减持意愿上升，其中农商行的减持意愿上升，主要是对国债、政金债的减持意愿上升，对地方债倾向于减持，保险公司的增持意愿下降，主要是对国债、地方债和中票的增持意愿下降，对二永债的减持意愿上升，而理财产品的增持意愿上升，主要是倾向于增持存单，对政金债和二永债的增持意愿上升，但对中票和短融的增持意愿小幅减弱。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................14风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：3月各机构资金跨季进度相对往年同期处于偏低水平..................................................7图8：3月其他非银资金跨季进度相对往年同期处于偏低水平...............................................7图9：央行针对谣言的报案并未使货币政策周期逆转............................................................8图10：下周政府债净融资规模大幅下降................................................................................9图11：下周政府债净缴款主要集中在周二（单位：亿元）....................................................9图12：部分省市已公布2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................10图13：4月国债净融资规模估计.........................................................................................11图14：4月地方债净融资规模估计.......................................