投资策略周报：交易拥挤下的后市研判

交易拥挤下的后市研判韦冀星（分析师）简宇涵（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002jianyuhan@kysec.cn证书编号：S0790525050005市场突破后，我们的观点：中枢缓慢上行的震荡市市场突破后，虽然分歧仍然存在，但我们对于指数的长期突破维持乐观判断，形态类似“中枢缓慢上行的震荡市”:（1）短期指数临近关键点位，市场博弈加剧，警惕短期回调的风险；（2）市场对突破存在两大疑惑，“基本面尚未触底”和“反内卷财政支撑不强”；（3）在宏观预期未显著变化的背景下，汇金是本轮突破的核心力量，也是市场最重要的底气之一，持续性的长期资金投入稳定及抬升市场中枢。（4）我们认为，要以“牛市思维”操作，但最好以“中枢缓慢上行的震荡市”的心态进行交易，在交易和配置层面不建议盲目追高，应坚守自我。（5）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。拥挤度视角下看当下市场的交易热度本周，总量的交易热度处于高位，指数或有概率出现调整/盘整。但是并不代表行情一定结束，比如2020年中、2021年初。即如果行情的核心驱动力并没有被破坏，调整后还有望继续创下新高。一级行业的交投活跃度，多数行业显著上升，其中，TMT整体的周换手率环比回落。拥挤度预警线上的行业包括，基础化工、钢铁、轻工制造、商贸零售、建筑装饰、电力设备、国防军工、计算机和机械设备。相较上周，拥挤度突破阈值的行业数量增加，主要以反内卷行业为主。对比上周，除钢铁外，大部分反内卷行业的周换手率突破阈值。“反内卷”的行情阶段，及后续展望在多数反内卷行业的拥挤度突破阈值后，市场对反内卷仍然存疑，是否存在强有力的财政支持进行配合。然而，当前反内卷政策发生了一点变化，反内卷的内涵出现了进一步延展：发改委将出台反内卷行业具体工作方案，及雅江水电项目让市场对需求性政策有了期待。后续反内卷行情展望：①如果需求侧政策力度不足，本轮反内卷行业或更多定义为一轮反弹行情。②如果后续需求侧刺激政策足够强，或将形成一轮持续性强的反转行情。当下配置建议：科技+军工+金融+Delta G消费+稳定型红利+黄金行业配置“4+1”建议：（1）科技成长+自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），此外关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块。（2）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、一般零售、个护用品、食品、饮料乳品、风味发酵品Ⅱ、新零售等，重点关注盈利增速边际改善的细分领域；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。风险提示：宏观政策超预期变动加快复苏进程；全球流动性及地缘政治恶化风险；前瞻指标的使用基于历史数据，不能代表未来。 1/11——投资策略周报 目录1、市场突破后，我们的观点——中枢缓慢上行的震荡市.........................................................................................................32、拥挤度视角看当下市场的交易热度........................................................................................................................................63、“反内卷”的行情阶段，及后续展望.........................................................................................................................................84、当下配置建议：科技+军工+金融+Delta G消费+稳定型红利+黄金....................................................................................95、风险提示......................................................................................................................................................................................9图表目录图1：中央汇金增持逐步成为市场波动率扩大时的“稳定器”....................................................................................................4图2：中央汇金对ETF的支持呈现“总量提升、结构扩散”的特征...........................................................................................4图3：目前，中国融资融券余额处于历史高位（单位：亿元）................................................................................................6图4：当前，融资融券成交额与全A成交额比值（MA5）接近区间上沿...............................................................................6图5：目前，基础化工、钢铁、建筑装饰、电力设备等九个行业拥挤度突破阈值................................................................7图6：截至2025年7月18日，五个行业的拥挤度突破阈值....................................................................................................7 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/11 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1、市场突破后，我们的观点——中枢缓慢上行的震荡市市场突破后，虽然分歧仍然存在，但我们对于指数的长期突破维持乐观判断，形态类似“中枢缓慢上行的震荡市”:（1）短期指数临近关键点位，市场博弈加剧，警惕短期回调的风险；（2）市场对突破存在两大疑惑，“基本面尚未触底”和“反内卷财政支撑不强”；（3）在宏观预期未显著变化的背景下，汇金是本轮突破的核心力量，也是市场最重要的底气之一，持续性的长期资金投入稳定及抬升市场中枢。（4）我们认为，要以“牛市思维”操作，但最好以“中枢缓慢上行的震荡市”的心态进行交易，在交易和配置层面不建议盲目追高，应坚守自我。（5）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。（1）市场对突破的疑惑市场对突破存在两大疑惑，“基本面尚未触底”和“反内卷财政支撑不强”，二者代表的是市场对宏观、周期的考量。单纯从DDM框架视角很难对突破积极，核心原因便是“A股盈利底或尚未真正到来”。基于2大盈利先行指标“非金融企业存款余额同比增速-居民存款余额同比增速”以及“新增中长期贷款累计同比”的领先指引，我们判断盈利底不早于3季度末到来（详见6月8日《一季报并非真正盈利底的原因及未来盈利底的探讨》）。另一方面，本轮虽政策“需求+供给”双管齐下，但力度预计均弱于历史上典型的政策周期，因此即便盈利底到来，本轮盈利周期的弹性或也不大，所以即便即将看到盈利底也不一定会有很强的股市弹性。但我们在《剖析市场突破的核心动力》当中强调了本次指数上行的核心驱动是“中微观线索带来的新契机”，从交易行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了市场上行的内在基础。在宏观预期相对缺位，指数突破背后更多体现为资金容纳力增强的主线回归与主题活化。换言之市场聚焦于多方资金参与度更高的方向，以及中微观线索的再度丰富，成为本轮行情的主要驱动因素。（2）本轮突破，市场最重要的底气之一，汇金本轮突破的核心驱动之一，中央汇金通过稳定市场预期及发挥结构性支撑作用，构筑“政策底”的核心支撑。中央汇金公司已逐步成为市场波动期的中坚力量，以持续性的长期资金投入稳定市场中枢，作为耐心资本，发挥类“平准基金”作用。“政策底”在资金端得到有效验证，市场即便面对外部扰动仍展现出较强修复力与资金韧性。自2013年以来，汇金多次在关键时点出手增持。2025年上半年，汇金增持主要ETF超1900亿元，对市场中枢起到较强的稳定作用。 3/11 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明资料来源：Wind、腾讯新闻、新华网、新浪财经、开源证券研究所当前中央汇金对ETF的支持呈现“总量提升、结构扩散”的特征，既强化核心配置，也加快向更多风格方向延伸。截至2025年6月30日，中央汇金在主要ETF产品中的持仓市值已达11624.9亿元，较2024年上半年同比增长超过120%。其中，沪深300ETF为核心配置品种，占比71.3%。总量的持续增长表明政策性资金正加大对ETF的运用力度，并通过长期稳定配置强化市场支撑。从ETF增持结构和节奏来看，政策资金的操作范围持续扩展、风格逐步扩散，工具配置也愈加多元。图2：中央汇金对ETF的支持呈现“总量提升、结构扩散”的特征数据来源：Wind（只计算中央汇金及其资管公司直接操作，根据基金年报、中报披露的前十大持有人；持仓市值单位：亿元）、开源证券研究所 4/11 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明（3）当下市场的操作思维和交易心态在长期资金入市的大背景下，市场已形成了两个显著的特征——“下有底”和“中枢缓慢上行”，在该形态下我们该如何进行交易？在宏观预期未显著变化的背景下，汇金是本轮突破的核心力量，也是市场最重要的底气之一，持续性的长期资金投入稳定及抬升市场中枢，易形成“慢牛”走势。牛市思维下“仓位比结构选择重要”。很多人关注后续能否连续突破？这个问题的答案核心不在于流动性而在于政策指导。单纯从当前的微观信号来看市场上行的微观驱动力较强；但本轮顶层设计的逻辑或是希望呈现“慢牛”特征，我们认为更好的形态是突破后稳定扎实住，再徐徐突破下一个关口，而非高斜率的持续快速突破。因此，我们认为，当前要以“牛市思维”操作，但最好以“中枢缓慢上行的震荡市”的心态进行交易，在交易和配置层面不建议盲目追高，应坚守自我。 5/11 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2、拥挤度视角看当下市场的交易热度本周（7月21-25日，下同），基于融资融券，总量的交易热度处于高位，指数或有概率出现调整/盘整。一级行业的交投活跃度，多数行业显著上升，其中，TMT整体的周换手率环比回落。相较上周，拥挤度突破阈值的行业数量增加，主要以反内卷行业为主。（1）总量：融资融券视角，热度处于高位，或有概率出现调整/盘整从融资融券余额看，指标处于高位，截止至2025年7月25日，融资融券余额达19419.73亿元。从融资融券成交额与全A成交额比值（MA5）看，目前比值10.2%，接近历史区间上沿，历史上来看的确有比较高的概率出现调整/盘整。但是并不代表行情一定结束，比如2020年中、2021年初。即如果行情的核心驱动力并没有被破坏，调整后还有望继续创下新高。图3：目前，中国融资融券余额处于历史高位（单位：亿图4：当前，融资融券成交额与全A成交额比值（MA5）接近区间上沿数据来源：Wind、开源证券研究所（2）行业：拥挤度视角，整体攀升，拥挤集中于反内