首次覆盖报告：国内唯一主战坦克研制基地，内需外贸双驱动

20249,792-2.2%500-41.3%0.2966.92.9 增持600967.SH--首次19.63张恒晅S0800525020001zhanghengxuan@research.xbmail.com.cn温晓S0800525030001wenxiao@research.xbmail.com.cn2025-03地面兵装Ⅲ证券研究报告2025年07月26日 2025E2026E2027E11,48913,11714,81317.3%14.2%12.9%7479451,20449.6%26.5%27.4%0.440.560.7144.735.327.72.72.52.3 分析师1881786231518115160102相关研究 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4内蒙一机核心指标概览.............................................................................................................5一、国家唯一主战坦克基地，军工地面突击装备总装企业....................................................61.1国家唯一主战坦克研发制造基地，产品涵盖军民两用产品..........................................61.2营收利润回暖，盈利能力与费用结构优化...................................................................8二、新一代装备具备换装需求，业务布局军用无人装备........................................................92.1陆军装备现代化进程加速，换装需求持续释放............................................................92.2军工无人化浪潮兴起，地面无人装备市场潜力巨大...................................................11三、外贸需求推动，坦克出口有望迎来小高峰....................................................................133.1中国武器出口大国地位凸显，装甲车出口占比18%稳居第三...................................133.2 VT-4主战坦克性能领衔国际市场，综合实力强驱动军贸订单提升............................13四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................154.1关键假设与盈利预测..................................................................................................154.2投资建议....................................................................................................................16图表目录图1：内蒙一机核心指标概览图...............................................................................................5图2：公司发展历程：资产重组形成以军为本、以车为主的军民融合格局.............................6图3：公司主营产品包括军品和民品两大系列.........................................................................6图4：背靠兵器工业集团，股权结构稳定集中（截至2025年3月31日）............................7图5：2020-2025Q1年公司营业收入（亿元）及增速.............................................................8图6：2020-2025Q1年公司归母净利润（亿元）及增速.........................................................8图7：2020-2025Q1年公司毛利率及净利率...........................................................................9图8：2020-2025Q1年公司各项费用率...................................................................................9图9：现代战争中坦克装甲车辆战场面临多方位威胁，主战坦克急需现代化升级...................9图10：欧洲第四代主战坦克纷纷亮相...................................................................................10图11：ZTZ-99A坦克于1999年国庆阅兵正式亮相，是中国首款信息化坦克......................10图12：我国正在研发第四代新型主战坦克............................................................................10图13：ZBL-08型步兵战车正式亮相于2009年，具有优异的综合性能................................11 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明图14：无人装备能力建设的发展历程：由简单到复杂..........................................................11图15：内蒙一机紧紧围绕“坦克装甲车辆是根本、新域新质是攻坚方向”目标要求...........12图16：公司积极布局军工无人化领域：拟1.836亿元人民币增资爱生无人机......................12图17：2017-2024中国军工产品出口中装甲车占比18%，排名第三...................................13表1：公司股权激励计划情况..................................................................................................7表2：内蒙一机各子公司主营业务与经营近况.........................................................................8表3：2020-24年10个最大的主要武器出口国及其主要接收国............................................13表4：VT-4坦克对比韩国“黑豹”K2坦克...........................................................................14表5：近年中国VT-4/5坦克军贸订货统计.............................................................................14表6：公司2025年日常关联交易预计金额和类别（万元）..................................................15表7：内蒙一机盈利预测收入拆分.........................................................................................15表8：内蒙一机可比公司估值（2025年7月25日收盘价）.................................................16 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明投资要点关键假设根据各业务市场空间及竞争格局对公司营收进行预测：境内：新一代装备具备持续换装需求，业务拓展布局军用无人化领域。ZTZ-99式主战坦克自1999年首次亮相距今已超过20年，我国正在研发第四代新型主战坦克。随着无人化浪潮的兴起，内蒙一机积极布局军工无人化领域，依托自身在装甲车辆领域的技术优势，开展无人装备的研发和生产。因此，我们预计2025-2027年公司境内营业收入分别为93.45亿/103.7亿/114.1亿，同比+12%、+11%、+10%。考虑规模效应，公司境内销售毛利率亦稳中有升，预计2025-2027年毛利率分别为11.8%、12.0%、12.2%。境外：外贸需求推动，坦克出口有望迎来增长。公司军贸实现跨越式发展，VT-4和VT-5坦克获得巴基斯坦、泰国、孟加拉国、尼日尼亚等国的青睐，业绩有望提速。预计2025-2027年公司境外营业收入分别为21.4亿/27.4亿/34.0亿，同比+52%、+28%、+24%。考虑规模效应，整体盈利能力亦稳中有升，预计2025-2027年毛利率分别为24.4%、24.5%、24.6%。区别于市场的观点市场认为，内蒙一机作为传统陆军装备龙头，其增长高度依赖国家陆军装备采购计划，受国防预算增速和特定型号订单波动影响较大，业绩弹性受限。同时，市场普遍聚焦于内蒙一机传统的轮履装甲车辆，然而对其新兴的无人装备业务订单潜力认识不足，市场认为新兴业务从研发到大规模订单落地需要较长时间，忽略了公司在技术、资质以及军方合作关系上的深厚积淀，使得对新兴业务订单增长的估计滞后。我们认为内蒙一机正处于新一