高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利

守正出奇宁静致远1.31/1.3171.78/71.7863.71/32.88报告摘要消化领域铋剂细分市场竞争优势明显铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过35亿元由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮2019年获批上市后销售放量相对较慢，2023年才开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.1%；2024年实现全球销售额10.77亿美元，同比增长56.4%；2025H1实现全球销售额7.34亿美元，同比增长48.1%。强生CEO在2024年JPM会议上表示，艾司氯胺酮2027年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到50亿美元。ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约9500万人，其中难治性抑郁症患者约占30%，治疗率约4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到10%，ZG-001上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价1.92万元/疗程，预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。盈利预测与估值预计公司2025/2026/2027年营业收入为15.77/17.90/20.16亿元，同比增速为11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为1.74/1.89/2.05亿元，同比增速为5.80%/8.85%/8.28%。对应EPS分别为1.32/1.44/1.56元，对应当前股价PE分别为42.30/38.86/35.89倍。我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公24/10/524/12/1725/2/2825/5/1225/7/24华纳药厂沪深300 守正出奇宁静致远司作为可比公司，三家可比公司2025年市盈率预期均值为106.90倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线ZG-001临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。盈利预测和财务指标2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）1,412.961,577.201,790.232,016.21营业收入增长率(%)-1.38%11.62%13.51%12.62%归母净利（百万元）164.32173.85189.23204.90净利润增长率(%)-22.24%5.80%8.85%8.28%摊薄每股收益（元）1.751.321.441.56市盈率（PE）23.9142.3038.8635.89资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、业绩长期稳健增长，六大技术平台助力发展......................................................................................5(一)原料制剂一体化优势，业绩长期稳健增长............................................................................................6(二)全力打造六大技术平台，促进长期可持续发展....................................................................................7二、主力品种保持稳定，特色品种贡献增量..............................................................................................9(一)制剂产品：涵盖消化、呼吸、抗感染等重点治疗领域......................................................................10(二)原料药产品：多个主导产品市占率高..................................................................................................13三、创新药领域加快布局，重磅管线临床进展顺利................................................................................15(一)抑郁症：市场规模庞大，存在巨大未满足临床需求..........................................................................16(二)艾司氯胺酮：全球首款获批治疗TRD的单药疗法...........................................................................20(三) ZG-001：有望迭代艾司氯胺酮的潜在重磅抗抑郁药..........................................................................23四、盈利预测及估值....................................................................................................................................26(一)盈利预测.................................................................................................................................................26(二)投资建议：给予“买入”评级..................................................................................................................27五、风险提示................................................................................................................................................281.全国药品集中采购风险.............................................................................................................................282.基药目录和医保目录调整风险.................................................................................................................283.创新药管线研发不及预期风险.................................................................................................................28 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表1：公司股权结构图...............................................................................................................................5图表2：公司历年营业收入和净利润情况...................................................................................................6图表3：公司主要技术平台情况...................................................................................................................7图表4：公司近五年分产品收入结构...........................................................................................................9图表5：公司主要制剂产品情况.................................................................................................................10图表6：公司主要原料药及中间体产品情况..............................................................................................13图表7：公司1类创新药研发项目进展情况..............................................................................................15图表8：全球神经科学市场规模和成长空间..............................................................................................16图表9：一线抗抑郁药物的常见不良反应发生率......................................................................................17图表10：STAR*D研究抑郁症患者治疗后的累积缓解率........................................................................18图表11：国内抑郁障碍患者治疗现状........................................................................................................19图表12：全国医院抑郁症药物销售增长情况（亿元）............................................................................19图表13：全国医院抑郁症药物销售占比...........................................