煤炭行业“反内卷”与上一轮供给侧对比

未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于 21、“反内卷”蔓延至煤炭行业，7月煤炭严控超产文件落地2025年6月份以来，“反内卷”政策蔓延至煤炭行业，煤炭价格以焦煤为代表极速反转。7月份初，焦煤期货领先于消息面发生异动，焦煤期货由709元/吨贴水修复至升水50-100元/吨后继续拉升，仅在2周内快速突破1000元/吨压力位。截止7月24日，主力焦煤合约收于1232元/吨，距6月中旬底部709元累计涨幅超70%。7月22日，国家能源局一则《开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》验证市场对煤炭“反内卷”的猜想。根据通知要求，国家能源局拟于9月在重点产煤省(区)组织开展煤矿生产情况核查工作，严格控制煤矿超产行为。本次核查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏和新疆，涉及约九成全国煤炭主产区。具体核查内容包括：1）煤矿2024年全年原煤产量是否超过公告产能，2025年1-6月单月原煤产量是否超过公告产能的10%；2）企业集团公司在安排2025年计划时，是否向所属煤矿下达过公告产能的生产计划及相关经济指标；3）煤矿在安排2025年季度、月度生产计划时，是否存在不均衡、不合理的情况。时间上，各地方煤企在8月15日之前完成自查，9月份国家层面督察复核。截止7月24日，包括河南、内蒙、新疆、陕西等地方能源局均已出台超产严查文件，实际落地效果有待观察。根据统计局口径产量，2025年上半年全国原煤总产量增速5.4%，其中贵州和新疆地区产量同比增速超10%，山西、内蒙和陕西等主产区产量增速并不高。但考虑核查期间持续扰动，预计Q3季度原煤产量环比有所回落。图表1：7月公告核查涉及煤炭产量省份占比图表2：1-6月全国煤炭总产量和分地区增速（万吨）资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：Wind、东证衍生品研究院 期货研究报告 期货研究报告资料来源：Wind、东证衍生品研究院2025年7月份以来，伴随煤炭超产文件落地，“反内卷”政策正式由新能源蔓延至煤炭行业。我们就煤炭行业现有的“反内卷”政策，与2016年上一轮供给侧进行对比。可以得出结论，不论从政策出台的紧迫性（背景），还是文件要求和主管部门，7月份以来的煤炭供应端政策强度完全无法比拟2016年的煤炭钢铁供给侧。2015-2016年，国内地产需求骤降，钢铁煤炭供应端投资增速高位，持续亏损导致全行业面临银行违约和流动性风险。为控制过剩产能，防止金融风险蔓延，国务院牵头出台了一系列压解产能、企业重组、人员安置等政策。叠加2016年房地产棚改带来需求7月份以来，煤炭行业“反内卷”政策落地，“查超产”等控制煤炭产量或促使煤价提前筑底，但难以趋势性扭转行业供需格局。此轮供应端政策仅涉及产量控制，涉及部门局限于国家能源局和工信部，且缺乏长期有效监督措施，短期核查后地方如何持续控产尚需观察。更重要的是，当前并未出台与之相匹配的需求端提振措施。在需求端订单和现金就未能改善的前提下，供应端产量调节和价格上涨难以持续传导。长期煤对比2015-2016年供给侧改革，此轮“反内卷”政策长期有效性仍需要观察。叠加国内外需求整体依然疲弱，终端产品价格传导能力存疑，长期煤价反弹阻力依然不改。短期以焦煤为主的煤价价格弹性如此之大，更多为上半年以来“做空能源系品种”的一 资料来源：Wind、东证衍生品研究院2、此轮煤炭“反内卷”与16年供给侧政策对比端反转，供需共振下煤炭钢铁行业基本面实现扭转。炭价格依然面临终端价格难以有效转嫁的压力。致性资金行为带来的反噬。 3 4期货研究报告3、动力煤政策影响：需求端新能源挤占趋势不改，供应主动控制下煤价或重回670元/吨2025年上半年，受新能源发电挤占影响，火电日耗持续负增长，动力煤价格上半年累计下跌150元最低至620元/吨。6月末开始，随着日耗季节性走高，火电日耗增速转正，动力煤价格提前于“反内卷”政策出台之前季节性企稳。考虑新能源替代趋势难以扭转，火电长期预期仍然为负。7-8月份夏季火电旺季过去之后，动力煤需求长期依然承压。供应方面，截止7月24日，包括河南、内蒙、新疆、陕西等地方能源局均已出台超产严查文件，实际落地效果有待观察。根据统计局口径产量，2025年上半年全国原煤总产量增速5.4%，其中贵州和新疆地区产量同比增速超10%，山西、内蒙和陕西等主产区产量增速并不高。但考虑核查期间持续扰动，预计Q3季度原煤产量环比有所回落。价格预期方面，市场此前对煤炭价格底部预计在500-550元/吨国内煤矿和印尼煤成本边际附近。考虑控产政策执行，预计总体煤炭产量环比缩减1-2%，供应端主动缩减，预计煤炭价格提前见底。价格中枢预计回归至发改委长协价，即675元/吨（5500大卡）。 期货研究报告资料来源：CCTD、东证衍生品研究院图表9：CCTD山西煤矿开工率资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院图表8：CCTD全国煤矿开工率资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院4、焦煤政策影响：供应顶部已现，价格触底反弹今年上半年，焦煤供应同比显著增加，在煤矿利润尚可的支撑下，产量持续高位运行，导致煤矿库存快速累积，供需失衡格局加剧，价格呈现单边下跌态势。这一轮下跌行情实际始于去年下半年供应持续释放之后，其持续性源于供需格局的并未转变。至2025年5月，虽焦煤盘面大幅下跌，但现货价格率先企稳，继续下行困难，因此盘面大幅贴水，后首先开始基差修复上涨，之后随着政策和情绪影响，盘面持续拉高。反内卷的目的是要求企业匹配需求有序生产，相较于新能源行业反内卷目的是要求落后产能出清，煤炭行业是要求严查超产。目前对焦煤最直接的影响政策是《开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，上半年在保供背景下，焦煤主产地产量持续释放，随着该文件下发，焦煤供应顶部已现，下半年产量或有环比下滑。价格方面，此次上涨除了基本面改善给与的支撑外，后期大幅的拉涨主要是受政策和情绪的持续发酵。后期来看，虽需求有下滑的风险，但国产供应端收缩，因此年内低点已现，现阶段焦煤价格上行趋势不改。但近期的持续拉涨情绪较大，反内卷查超产的本质是解决无序低价竞争，回归健康市场，因此后续或仍将回归基本面。 期货研究报告资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 6 7资料来源：Mysteel、汾渭，Wind，东证衍生品研究院图表14：全国样本煤矿原煤和精煤库存资料来源：Mysteel、汾渭，Wind，东证衍生品研究院4、风险提示进口政策，国内安监。 期货研究报告资料来源：Mysteel、汾渭，Wind，东证衍生品研究院图表15：Mysteel247铁水产量季节性资料来源：Mysteel、汾渭，Wind，东证衍生品研究院 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 8期货研究报告 免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东证衍生品研究院地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com 9期货研究报告