开源晨会

开源晨会0725吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【策略】“反内卷”的行情阶段，及后续展望——投资策略专题-20250724行业公司【化工】涤纶长丝：“反内卷”先锋，行业扩产已到尾声，底部利润有望向上抬升——化工“反内卷”系列报告（五）-20250724【化工】产能投放高峰已过，供需格局好转叠加行业自律助力有机硅盈利修复——化工“反内卷”系列报告（四）-20250724【通信】谷歌云增速超预期，谷歌上调资本开支，海外AI链或迎估值提升——行业点评报告-20250724【食品饮料】食品饮料仓位新低，建议布局白酒与新消费潜力股——行业点评报告-20250724【医药：固生堂(02273.HK)】中医连锁服务龙头企业，国际化布局持续推进——港股公司首次覆盖报告-20250724【家电：兆驰股份(002429.SZ)】Mini LED高附加值产品放量+越南基地自动化更新扩产增效，公司业绩向上的拐点逐步清晰——公司首次覆盖报告-20250724【有色钢铁：中孚实业(600595.SH)】成本优化+电解铝权益产能提升，公司盈利弹性可期——公司首次覆盖报告-20250724【家电：TCL电子(01070.HK)】2025H1业绩延续高增，国内外彩电结构升级持续——港股公司信息更新报告-20250724【海外：泉峰控股(02285.HK)】2025H1彰显韧性提振预期，产能外迁利于业绩释放——港股公司信息更新报告-20250724 1/11——晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明研报摘要总量研究【策略】“反内卷”的行情阶段，及后续展望——投资策略专题-20250724韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005深度解析“反内卷”行情的持续性反内卷行情持续发酵存在三大原因：①反内卷政策层级高、频次高，深受市场关注；背后反映的是高层定调，随后经历了三轮的演变及层层加码。②反内卷行业筹码干净，存在较强回补动力；从基金二季报角度来看，典型的反内卷行业，基金配置比例仍然低于自由流通市值比例，筹码出清干净。③当前市场风险偏好高位，对利好敏感；当前，政策稳定预期、市场资金承载力增强、投资者活跃度提升，以及主题主线的持续明确，正逐步成为驱动A股走强的核心动因。以上三点也构成了反内卷的三大优势，也解释了近期反内卷行情能持续发酵的原因。然而，市场对反内卷仍然存疑：是否存在强有力的财政支持？狭义的“反内卷”行情更多可以理解为一种收缩型政策，无论对总量还是结构，带来的效果更容易是“触底”，而非“反转”。在高质量发展的时代背景下，较难出现一次性的花大价钱办大事，反内卷更倾向于缓慢、稳健的改变过程。但是当前反内卷政策发生了一点变化：反内卷的内涵出现了进一步延展。主要体现在两点：①7月18日国新办发布会上，国家发改委提出“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能”，具体工作方案将在近期陆续发布。②雅江水电开发工程的同步出现，让投资者意识到，在反内卷整个政策系统当中，可能会有一些需求性的配套政策。“反内卷”行情后续展望雅江水电工程的出现，能否让“反内卷”行情成为可比“实体供给侧改革+棚改货币化”下的2016-2017年“盈利牵牛”的供给侧改革行情呢？我们认为从现有的信息来分析，尚不足以支撑持续强势的行情。展望反内卷后续行情：①如果后续需求侧政策缺乏持续性及力度，本轮反内卷行情或更多被定义为一轮反弹行情。②如果后续需求侧政策持续发力，形成了可持续、有力度的需求传导至经济，有效对冲收缩性政策，则市场可类比2016-17年，资源品叠加部分内卷严重的科技行业，有望迎来一轮反转行情。各行业“反内卷”行动全景（1）光伏：目前光伏行业中反内卷行动集中在硅料，主要手段或以限制价格和收储为主。（2）钢铁的反内卷行动主要以限制产能为主手段。（3）建筑材料的反内卷行动以行业自律为主，行业内企业较为团结。（4）汽车行业的反内卷行动以规范经营为主，例如统一账期等。（5）煤炭行业或通过行政干预、严格规范产能防止恶性竞争。（6）生猪养殖以行政控产及出栏体重管理推进反内卷行动。风险提示：反内卷政策不及预期；后续财政刺激力度不足的风险、行业政策变化风险。行业公司【化工】涤纶长丝：“反内卷”先锋，行业扩产已到尾声，底部利润有望向上抬升——化工“反内卷”系列 2/11 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明报告（五）-20250724金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |龚道琳（分析师）证书编号：S0790522010001 |蒋跨跃（分析师）证书编号：S0790523120001涤纶长丝扩产周期已到尾声，新增产能集中于头部，龙头集中度再提升涤纶长丝行业已告别高速扩产期，2014-2023年行业产能从2103万吨增至4128万吨，年均复合增长率达7.78%；而2024年新增产能仅97万吨，同比增速骤降至2.35%，2025年155万吨新增产能规划也仅由桐昆股份、新凤鸣两大龙头释放，且投产节奏有序。近两年行业集中度也因此进一步提升，CR6从2023年的85%左右升至2024年的87%，龙头企业对行业的主导能力进一步增强。展望2026年，行业潜在新增产能依旧主要集中在桐昆股份和新凤鸣两大龙头。我们长期坚定看好，涤纶长丝行业格局优化，盈利能力有望持续修复。涤纶长丝下游纺服需求稳健，直接出口增长明显，带动长丝需求稳中向上全球纺织服装需求稳健，对涤纶长丝需求起到良好支撑作用。国内方面，2025年1-6月，服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比增长3.10%，带动涤纶长丝表观消费量同比增长5.37%，内需市场呈现稳健增长态势。长丝直接出口端表现亮眼，2025年1-6月涤纶长丝出口量达176.52万吨，累计同比增长14.18%，涤纶长丝直接出口增速表现强劲。终端服装出口方面，截至2025年6月，服装及衣着附件出口累计金额降幅收窄至0.2%，海外服装订单修复趋势明显。此外，美国服装面料批发商库存持续去化，历经2024年一年的去库周期，库存已基本回归正常水平；自2024年4月以来，美国服装及服饰配饰店月度销售额均保持正增长，美国作为全球重要的服装消费市场，其服装消费增速良好亦将带动涤纶长丝需求稳健增长。行业自律进行中，或助力涤纶长丝盈利继续修复作为化工行业“反内卷”先锋，涤纶长丝率先在2024年5月通过推行“一口价”等方式进行行业自律，涤纶长丝价格及盈利能力得以明显改善，2024年7月7日POY、FDY、DTY价差分别较2024年5月20日的低点增长了571、421、371元/吨；但受7月原油大幅下跌、下游开机率低迷等因素影响，企业经营心态恐慌，竞相降价出货，此次行业自律以失败收尾。进入2025年，本次行业自律行为取消了“一口价”模式，更加贴合实际和灵活调整。在4-5月受特朗普关税政策影响，下游需求和上游原料大幅波动的背景下，行业依旧保持了较强的盈利韧性。我们中短期看好行业联合减产背景下，长丝行业单吨利润将向上修复，行业盈利能力有望显著增强；长期坚定看好长丝行业新增产能投放速度放缓，且主要集中在头部桐昆股份、新凤鸣两家企业，行业格局持续优化，长丝单吨盈利能力有望逐步抬升。受益标的新凤鸣、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹。风险提示：原油价格大幅波动、下游需求不及预期、贸易保护政策调整、行业协同效果不及预期、其他风险详见倒数第二页标注。【化工】产能投放高峰已过，供需格局好转叠加行业自律助力有机硅盈利修复——化工“反内卷”系列报告（四）-20250724金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |龚道琳（分析师）证书编号：S0790522010001 |蒋跨跃（分析师）证书编号：S0790523120001供给端：行业投产高峰已过，短期内供给端出现一定扰动据百川盈孚数据，2022-2024年有机硅行业在建项目集中落地，每年新增产能分别达到77.5、7、72万吨，产能增速分别达到41%、3%、26%。未来国内有机硅行业新增产能十分有限，供给格局有望逐步改善。据百川盈孚数据，目前国内有机硅行业在建/规划新增产能仅有新疆起亚的80万吨/年，预计2026年年底投产（但考虑到当前 3/11 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/11有机硅行业盈利承压，其投产进程仍有较大不确定性）。因此往后看，有机硅行业供给端竞争压力有望得到缓解。有机硅行业供给端出现扰动，短期内或推动有机硅盈利修复。据公众号有机硅消息，7月20日中午时分，山东淄博某化工企业突发火灾事故，事故发生后，消防部门迅速响应，第一时间调派了十多辆消防车赶赴现场展开救援。该化工企业主要从事有机硅材料的研发、生产和销售，当前拥有有机硅DMC产能约30万吨/年（约占行业总产能的9%），2024年有机硅DMC产量约32万吨（约占2024年行业总产量的14.4%）。当前有机硅行业盈利已至周期底部，多数企业处于亏损状态，生产企业具备较强的提价诉求。此次生产企业事故或将对有机硅行业供给端形成一定扰动，进而推动有机硅行业盈利短期内迎来修复。需求端：内需与出口稳步增长，新能源领域贡献主要增量内需方面，国内有机硅需求稳步增长，下游应用以建筑、电子电器、加工制造业、纺织业等为主。据百川盈孚数据，2017年至2024年间，国内有机硅DMC表观消费量由89.32万吨逐步提升至181.64万吨，CAGR达到10.7%，其中2022年、2023年与2024年受新能源行业高速增长拉动，国内有机硅DMC表观消费量分别同比增长14.7%、11.1%、20.9%。另外，从下游消费结构来看，2024年国内有机硅DMC下游消费中，建筑、电子电器、加工制造业、纺织业分别占比25.2%、23.0%、14.6%、11.5%。展望未来，一揽子政策积极提振房地产市场，地产领域需求有望企稳，同时新能源领域需求快速释放，有望贡献重要增量（光伏装机1GW用胶量约1200-1500吨，新能源汽车用胶量是普通乘用车接近7倍，单车用量多达20kg以上）。出口方面，国内有机硅出口持续增长，2024年出口量同比增长34.2%。据百川盈孚数据，2010年至2024年，国内有机硅DMC出口量由5.11万吨提升至54.57万吨（其中2024年出口量同比增长34.2%），进口量由19.61万吨下降至10.88万吨。当前海外有机硅企业面临成本、环保压力，整体产能有所收缩，国内有机硅产业具备成本优势，未来出口量有望稳步增长。推荐及受益标的推荐标的：合盛硅业、兴发集团；受益标的：三友化工、新安股份、东岳硅材、恒星科技、鲁西化工等。风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；行业扩产进程超出预期等。【通信】谷歌云增速超预期，谷歌上调资本开支，海外AI链或迎估值提升——行业点评报告-20250724蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 |陈光毅（联系人）证书编号：S0790124020006谷歌云营收超预期，上调2025年资本开支2025年7月14日，谷歌母公司Alphabet公布第二季度财报，谷歌云第二季度营收为136亿美元，同比增长32%，高于市场预期的131亿美元，我们认为AI对于谷歌云的助力持续显现。Alphabet表示，2025年全年资本支出将提高13%，将由750亿美元提升至850亿美元，公司提出预计2026年还将进一步增加资本支出。我们认为随着海外AI逐步步入正循环，AI算力或持续受益，海外AI算力链或迎来估值提升阶段。全球AI发展如火如荼，海外AI算力产业链业绩亮眼据新易盛公告，2025H1公司预计实现净利润37亿元~42亿元，同比增长327.68%-385.47%，主要受益于人工智能相关算力投资持续增长，产品结构优化，高速率产品需求持续增加，公司销售收入和净利润预计同比大幅提升。据中际旭创公告，2025H1公司预计实现归母净利润36亿元~44亿