固收专题：质押券解冻后

证券研究报告12025年07月24日[Table_Author]徐亮执业证书：S0100525070004xliang@mszq.com研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012huangziyi@mszq.com 分析师邮箱：邮箱： 目录1质押券解冻后...........................................................................................................................................................31.1如何理解“取消对债券回购的质押券进行冻结”.......................................................................................................................31.2买断式回购具有配套设施和经验支撑............................................................................................................................................41.3后续展望..............................................................................................................................................................................................52风险提示.................................................................................................................................................................6插图目录.....................................................................................................................................................................7表格目录.....................................................................................................................................................................7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1质押券解冻后1.1如何理解“取消对债券回购的质押券进行冻结”2025年7月18日央行官网发布的《中国人民银行关于修改和废止部分规章的决定（征求意见稿）》中提到“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”，引起市场关注。这是对《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（2009年1号令）第三十一条的修改，即“债券登记托管结算机构可依法为债券持有人提供债券质押登记服务，对相应债券进行冻结；或依照法律法规对债券进行冻结。债券被冻结时，债券登记托管结算机构应当在相应债券账户内加以明确标记，以表明债券权利受到限制。”当前我国银行间市场债券回购的主流模式是质押式回购，截至2025年6月底，银行间债券市场质押式逆回购的余额为24.30万亿元，质押式回购交易中债券押品所有权不发生转移，被冻结在资金融入方（正回购方）账户，无法继续在二级市场进行买卖、再次质押或用于其他交易，降低了质押债券的流动性。质押式回购仅有帮助资金融入方（正回购方）融资的功能，一旦出现违约、债券利率快速上行等情形，不利于保障资金融出方（逆回购方）权益。表1：银行间债券市场质押式回购、买断式回购、债券借贷余额（单位：亿元）机构类型质押式回购余额大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行和合作银行证券公司其他合计资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院注：数据截至2025年6月参考海外经验，“取消对债券回购的质押券进行冻结”的规定或意味着未来银行间市场债券回购将向买断式回购转换，未来我国债券回购可能会以买断式为核心。其实央行早在2004年就发布《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》时就推出了买断式逆回购，但是当时制度设计方面尚不成熟，导致买断式回购成交情况很低。截至2025年6月底，银行间债券市场买断式回购的余额为2034亿元，不到质押式回购余额的1%。买断式回购交易中债券押品的所有权发生转移，既有融资功能也有融券功能，资金融出方（逆回购方）在回购期内操作灵活度更大，包括在资金融出方（逆回购方）债券储备不足时利用抵押品进行再融资、卖出或做空抵押品债券、支持自身其他交易（如央行可用于操作证券、基金、保险公司互换便利）等。 买断式回购余额债券借贷余额49975.8112.34890.712362.72416.055117.6819556.35220.814499.1411274.4320.413793.2319787.74833.054705.58130070.32531.071227.67243027.372033.7220234 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.2买断式回购具有配套设施和经验支撑近年来买断式回购的配套设施得到完善，一方面《中国人民银行银监会证监会保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号）将买断式回购的期限从“最长不得超过91天”延长至“最长期限不得超过365天”，与质押式逆回购一致；此外还明确了买断式回购的会计处理方式，“开展买断式回购交易的，正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制”。另一方面《全国银行间同业拆借中心买断式回购交易指引》（中汇交发〔2021〕197号）中推出了“单笔买断式回购中选择多只债券的报价交易功能”，在此之前只能选择单券。目前央行和公开市场一级交易商已经积累了相关经验，2024年10月28日央行推出了公开市场买断式逆回购操作工具，用于提供3M、6M流动性，此后买断式逆回购余额快速上涨，截至2025年6月余额为4.60万亿元，起到了替换部分MLF的作用（模式为质押式）。图1：买断式逆回购操作情况（单位：亿元）资料来源：中国人民银行，民生证券研究院注：数据截至2025年7月18日向买断式回购切换有利于与国际接轨，能够促进债券市场高水平对外开放。当前国际债券市场回购交易以经典回购和购入/售回交易两种为主，这两种回购交易中债券所有权都会发生转移，可以认为国际债券市场的主要回购形式是买断式回购。我国离岸回购业务已经事先开始盘活质押券，2025年1月13日香港金融管理局公布《有关离岸人民币债券回购业务的安排（离岸回购安排）》，其中提到“债券回购期间债券所有权过户，但不允许在回购期间再使用（将由债务工具中央结算系统CMU平台锁定管理）”；该规定于7月8日得到优化，中国人民银行出台了债券通的三项优化措施，其中一条为“优化债券通项下的离岸回购业务机制安排，便于境外投资者开展流动性管理”，“支持香港CMU（债务工具中央结算系统）参照债券回购的国际通行做法，取消对回购质押券的冻结，进一步盘活质押券”，同 图2：MLF与买断式逆回购余额变动情况（单位：亿元）资料来源：iFinD，中国人民银行，民生证券研究院 证券研究报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明日，香港金融管理局公布《关于离岸人民币债券回购业务的优化安排》，提到“支持抵押品债券在回购期间再使用——将按照国际惯例，允许抵押券在回购期间再使用，以提升抵押品使用效率，进一步降低市场机构的融资成本，提升流动性管理效率”，并明确了四个使用场景“(a)再次进行离岸回购交易；(b)作为金管局人民币流动资金安排下的抵押品；(c)作为香港场外结算公司（OTCC）的履约抵押品和(d)通过「债券通」（北向通）进行现券交易”。1.3后续展望目前《中国人民银行关于修改和废止部分规章的决定（征求意见稿）》处于意见征求期间，意见反馈截止时间为2025年8月14日，正式文件的出台仍需较长时间，文件出台后买断式回购规模才能出现明显增长，因此短期内对债市的影响可能偏中性。但是央行提到“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作”引发了市场对央行买卖国债的期待，需要明确指出的是，从国债买卖的角度来看，解冻质押券仅会为央行提供卖券可能性，当前国债买卖操作处于暂停状态，净卖出国债属于回笼流动性的操作，与央行目前呵护资金面的状态以及适度宽松的货币政策基调并不匹配。“取消对债券回购的质押券进行冻结”相当于变相增加了债券市场的资产供给，有助于提升质押券的流动性，缓解机构的负债端压力，不过也需要做好相关风险防范，避免债市杠杆率的过快大幅攀升。此外，“取消对债券回购的质押券进行冻结”也相当于在除债券借贷外又增加了债券投资者的融券渠道，能够帮助债券投资者进行一些曲线交易策略。若后续质押式回购向买断式回购切换，我们可以估计一下涉及到的质押券规模：①2025年6月央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”科目的余额为17.88万亿元，其中扣除4.60万亿元的买断式逆回购后，剩余13.28万亿元中绝大多数均为质押式的押品，如果按照90%的质押比率，则涉及到的质押券规模为14.76万亿元（此结果的假设前提是认为全部的押品都是债券，没有考虑到部分工具可以用优质信贷资产作为押品）；②外汇交易中心公布的2025年6月质押式回购月度成交金额合计155.43万亿元，即日均成交金额为7.40万亿元，如果按照90%的质押比率，则涉及到的质押券规模为8.22万亿元。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2风险提示1）货币政策超预期。经济情况的变化可能导致货币政策发生变化。2）债市杠杆率大幅提升。质押券解冻后再使用可能导致债券市场杠杆率大幅提升出现风险。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明插图目录图1：买断式逆回购操作情况（单位：亿元）..................................................................................................................................4图2：MLF与买断式逆回购余额变动情况（单位：亿元）............................................................................................................4表格目录表1：银行间债券市场质押式回购、买断式回购、债券借贷余额（单位：亿元）....................................................................3 证券研究报告7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专