固收专题：怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换

怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换 2025年08月24日 ➢8月22日，征收票息增值税后关键期限国债首次新发，10Y25附息国债16（后文简称”2516”）票面利率1.83%、30Y25超长特别国债06（后文简称”25T6”）票面利率2.15%。 ➢从发行定价含税情况来看，分别以中债曲线、活跃券、非活跃券发行前参考估值作为定价基础，计算出来的税率差别较大，尤其是25T6，若参考活跃券定价隐含税率为6.97%。但2516和25T6的发行有一个共同特征，即参考非活跃券定价的税率均低于公募基金的简易计税税率3%，也就是说明市场给予了这两只国债一定的未来流动性溢价定价。因此，2516、25T6是否能成为后续的活跃券是其发行定价合理性的关键。我们预计25T6的总体存续规模可能达到3170亿元，25附息国债02最终存续规模将来到2730亿元。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@mszq.com ➢谁有望成为下一只30Y国债活跃券？从2020年来30Y国债活跃券情况可以看到：除连续发行特别国债时期外，大多数30Y国债成为活跃券后均能持续活跃150天以上，部分个券甚至能够活跃250天以上；成为30Y国债活跃券的个券基本是在首次发行后60天内就成为了活跃券；30Y国债成为活跃券时的发行规模与个券最终存续规模的占比均值为54%。后续30Y国债活跃券有三种可能性：①年内30Y国债活跃券不切换，即25超长特别国债02在年内持续活跃。25超长特别国债02的优势在于，票息免税符合市场的投资习惯、存续规模很大有利于持续保持较好的流动性。在这种情况下，说明25T6的发行定价参考的是非活跃券，隐含票息税率不及3%，说明25T6价值不高，考虑到目前30Y老券和活跃券的利差偏阔，其余30Y老券诸如23附息国债23、25超长特别国债05有一定价值。②年内30Y国债活跃券向25T6切换。25T6的优势在于，若按照活跃券定价，隐含票息税率高达6.97%，定价偏高有性价比；总体存续规模也超过3000亿元，高于25附息国债02，并且从历史上来看都是存量规模很大的30Y国债个券；发行节奏很快，9月底之前能够达到不小的规模。③年内30Y国债活跃券向25附息国债02切换。25附息国债02的优势在于年内的两次续发能够增大其规模并且不用征收票息增值税，利好流动性。但是，我们认为25附息国债02成为活跃券的概率不高，甚至说成为下一只23附息国债23的概率也不高。23附息国债23在时隔很久续发之前的规模处于历史较高水平，并且在2024年的超长期特别国债发行之前就已经成为活跃券，2024年超长期特别国债发行期间23附息国债23也持续保持较好的流动性，2024年底的续发属于锦上添花。如果25T6的实际发行规模与我们预计的规模接近，我们偏好于认为25T6有望成为下一只活跃券，那么25T6具有投资价值，一是目前25T6参考25超长特别国债05定价而不是25超长特别国债02，市场考虑了其成为活跃券的不确定性，二是当前30Y国债活跃券与非活跃券利差偏阔，这部分利差有压缩空间。 相关研究 1.转债周策略20250823：转债强赎对正股影响几何？-2025/08/242.城投债投资框架之四：短期定价的关键变量与高频数据-2025/08/213.债券择券系列：基于250210的个券交易热度与性价比观测-2025/08/204.海外宏观利率攻略系列：如何通过FOMC发言预测货币政策落地？-2025/08/195.可转债策略系列：横/纵向估值法挖掘正股估值性价比-2025/08/19 ➢谁有望成为下一只10Y国债活跃券？若2516参考当前发行规模续发，我们预计最终存续规模为4620.3亿元，略低于当前的活跃券25附息国债11，但依然属于存续规模很大的10Y国债。对于后续来看，25附息国债11可能由于市场投资习惯的原因会持续活跃一段时间，但是10Y国债发行比较规律，换新券的节奏也比较快，市场终究要习惯投资征税的个券，因此我们认为2516有较快切换成活跃券的可能性，观察第一次续发后能否顺利切换，在这种情况下，参考活跃券定价隐含税率为3.77%，说明有一定性价比。 ➢风险提示：判断误差的风险，经济变化和政策变化超预期。 目录 1怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换.............................................................................................................3 1.1后续30Y国债活跃券的可能性分析...............................................................................................................................................31.2后续10Y国债活跃券的可能性分析...............................................................................................................................................6 插图目录.....................................................................................................................................................................9 1怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换 8月22日，征收票息增值税后关键期限国债首次新发，10Y25附息国债16（后文简称”2516”）票面利率1.83%、30Y25超长特别国债06（后文简称”25T6”）票面利率2.15%。 从发行定价含税情况来看，分别以中债曲线、活跃券、非活跃券发行前参考估值作为定价基础，计算出来的税率差别较大，尤其是25T6，若参考活跃券定价隐含税率为6.97%。但2516和25T6的发行有一个共同特征，即参考非活跃券定价的税率均低于公募基金的简易计税税率3%，也就是说明市场给予了这两只国债一定的未来流动性溢价定价。因此，2516、25T6是否能成为后续的活跃券是其发行定价合理性的关键。 1.1后续30Y国债活跃券的可能性分析 1、25T6的预计存续规模情况 30Y超长期特别国债的发行节奏普遍较快，每次续发间隔在15天上下。根据财政部公布的发行计划，25T6在9月、10月一共还有三次续发。2025年超长期特别国债规模为1.3万亿元，截至8月22日已经发行9960亿元，剩余额度3040亿元，剩余额度包括一次20Y的续发、三次30Y的续发以及一次50Y的续发，若假设20Y和50Y的续发均参考最近一次发行规模350亿元进行发行，那么后续25T6三次将合计发行2340亿元，也就是25T6的总体存续规模可能达到3170亿元，该规模明显高于25超长特别国债05，但略低于25超长特别国债02。 2、25附息国债02的预计存续规模情况 2025年内，30Y国债除了25T6会继续发行外，25附息国债02在11月和12月分别有一次续发，当前25附息国债02的存续规模为1170亿元，流动性较差。一般而言，30Y普通国债发行后的每次续发之间间隔基本在30天上下，但受超长期特别国债发行影响，25附息国债02后续的续发与前一次间隔达到217天，这种情况与23附息国债23类似。当时23附息国债23最后一次续发规模与特别国债单期发行规模接近，因此可以假设25附息国债02也按照780亿元一期的规模进行续发，预计最终存续规模将来到2730亿元，该规模不及25T6的预计存续规模。 3、谁有望成为下一只30Y国债活跃券？ 从2020年来30Y国债活跃券情况可以看到：除连续发行特别国债时期外，大多数30Y国债成为活跃券后均能持续活跃150天以上，部分个券甚至能够活跃250天以上；成为30Y国债活跃券的个券基本是在首次发行后60天内就成为了活跃券；30Y国债成为活跃券时的发行规模与个券最终存续规模的占比均值为54%。 当前30Y国债活跃券为25超长特别国债02，存续规模3550亿元，其成为30Y国债活跃券的特征符合前文提到的规律，目前已经持续活跃101天，预计至少在9月底之前能够持续活跃。后续30Y国债活跃券有三种可能性： 第一种：年内30Y国债活跃券不切换，即25超长特别国债02在年内持续活跃。25超长特别国债02的优势在于，票息免税符合市场的投资习惯、存续规模很大有利于持续保持较好的流动性。在这种情况下，说明25T6的发行定价参考的是非活跃券，隐含票息税率不及3%，说明25T6价值不高，考虑到目前30Y老券和活跃券的利差偏阔，其余30Y老券诸如23附息国债23、25超长特别国债05有一定价值。 第二种：年内30Y国债活跃券向25T6切换。25T6的优势在于，若按照活跃券定价，隐含票息税率高达6.97%，定价偏高有性价比；总体存续规模也超过3000亿元，高于25附息国债02，并且从历史上来看都是存量规模很大的30Y国债个券；发行节奏很快，9月底之前能够达到不小的规模。 第三种：年内30Y国债活跃券向25附息国债02切换。25附息国债02的优势在于年内的两次续发能够增大其规模并且不用征收票息增值税，利好流动性。在这种情况下，说明25T6的发行定价参考的是非活跃券，隐含票息税率不及3%，存量30Y老券有性价比。 但是，我们认为25附息国债02成为活跃券的概率不高，甚至说成为下一只23附息国债23的概率也不高。23附息国债23在时隔很久续发之前的规模处于历史较高水平，并且在2024年的超长期特别国债发行之前就已经成为活跃券，2024年超长期特别国债发行期间23附息国债23也持续保持较好的流动性，2024年底的续发属于锦上添花。如果25T6的实际发行规模与我们预计的规模接近，我们偏好于认为25T6有望成为下一只活跃券，那么25T6具有投资价值，一是目前25T6参考25超长特别国债05定价而不是25超长特别国债02，市场考虑了其成为活跃券的不确定性，二是当前30Y国债活跃券与非活跃券利差偏阔，这部分利差有压缩空间。 1.2后续10Y国债活跃券的可能性分析 从2020年以来10年国债活跃券切换情况来看，个券成为活跃券后一般能够持续三个月左右，并且大多数个券在发行一个月内能够较快成为活跃券。历史上除特别国债外，每只10Y国债都能成为活跃券，但2024年以来这种情况发生了改变，发行规模成为了影响10Y国债是否能顺利成为活跃券的重要因素，当现存10Y国债的存续规模明显偏大时，新发存续规模较小的国债可能无法变成活跃券。根据发行计划年内还有四期10Y国债发行，其中两次为2516的续发，还有两次为新的10Y国债发行，若2516参考当前发行规模续发，预计最终存续规模为4620.3亿元，略低于当前的活跃券25附息国债11，但依然属于存续规模很大的10Y国债。 对于后续来看，25附息国债11可能由于市场投资习惯的原因会持续活跃一段时间，但是10Y国债发行比较规律，换新券的节奏也比较快，市场终究要习惯投资征税的个券，因此我们认为2516有较快切换成活跃券的可能性，观察第一次续发后能否顺利切换，在这种情况下，参考活跃券定价隐含税率为3.77%，说明有一定性价比。 2风险提示 1）判断误差的风险。文中活跃券切换均为假设，实际情况可能与假设不符，导致个券比价逻辑出现变化。 2）经济变化和政策变化超预期。基本面变化和政策变化都有可能影响债市情绪，从而影响结论可靠性。 插图目录 图1：关键期限