城投择券专题：“自审自发”后，专项债给了谁？

“自审自发”后，专项债给了谁？ 2025年04月07日 ➢2025，专项债的发行情况如何？ 从发行规模看，截至2025年3月31日，今年新增专项债发行为9602亿元，发行进度已达22%，同期来看发行规模高于2024年，但与2022、2023年相比，整体进度仍偏缓慢。 新增专项债包括特殊新增专项债（“未披露一案两书”）和普通新增专项债，本文主要研究普通新增专项债。今年以来，已发行8430亿元的普通专项债和1172亿元的特殊新增专项债。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com ➢2025，哪些城投承接了专项债？ 研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchen@mszq.com 据不完全统计，截至2025年3月21日，2019年以来全国一共有2513个发债城投平台承接了专项债项目（包括下属子/孙公司为承接主体的平台），其中2025年以来有587个发债城投平台承接了专项债项目，其中2025年首次承接主体的共4家，2024年首次承接的有248家。 相关研究 1.固收周度点评20250406：沿着阻力小的方向交易-2025/04/062.高频数据跟踪周报20250405：水泥价格环周上涨-2025/04/053.流动性跟踪周报20250405：继续博弈货币宽松？-2025/04/054.转债策略研究系列：2025年4月转债策略组合：关注低估值转债-2025/04/035.利率专题：“负债荒”的演绎路径-2025/04/02 由此可见，目前2025年承接专项债主体多为以往有过承接的存量主体，新增的较少。 分区域看，自审自发省份拿到的专项债资金规模整体大于非自审自发省份。自审自发省份如北京、广东和山东等城投平台，于2025年拿到的专项债资金规模均超300亿元，上海城投平台专项债资金规模超200亿，北京、上海虽然城投承接专项债平台数量较少，但资金规模较大。从资金规模占比来看，上海承接专项债资金规模占比最高，为6.9%，其余各省份占比在3-5%左右。 非自审自发省份中，重庆城投平台于2025年承接专项债资金规模近200亿，湖北城投平台专项债资金规模超100亿。从资金规模占比来看，陕西、甘肃城投平台承接专项债资金规模占比超10%。 ➢承接专项债是否有融资替代性？ 对比一下拿到专项债和未拿到专项债的城投历年发行和净融资情况，可以看到，2023年以前，拿到专项债的城投净融资明显高于未拿到专项债的城投，但是2024年开始，由于拿到专项债的城投整体到期规模较大，拿到专项债的城投净融资大幅下滑，2025年延续这个趋势。 对于各省份的有息债务增速情况： （1）“自审自发”省份：不论是否拿到专项债，2024年“自审自发”省份的城投有息债务增速均下降，且拿到专项债的城投有息债务增速大部分均低于未拿到专项债的城投。 （2）非“自审自发”省份：部分省份的有息债务增速仍有提升。除湖北、海南、河南、云南、宁夏、西藏、青海、甘肃、吉林外，其余省份未拿到专项债的城投有息债务增速反而低于拿到专项债的城投。 ➢承接专项债的城投，存量债表现如何？ 估值略高一些的债券多为私募债，或主体评级在AA及以下的，或者期限较长的。综合考虑筛选出以下2025年有承接了专项债，且主体评级在AA+及以上，信用利差在150BP以上的公募债，以供市场参考。 ➢风险提示：城投口径偏差；项目承接主体统计偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1 2025，专项债的发行情况如何？..............................................................................................................................32 2025，哪些城投承接了专项债？..............................................................................................................................53承接专项债是否有融资替代性？............................................................................................................................114承接专项债的城投，其存量债表现如何？...............................................................................................................135风险提示...............................................................................................................................................................15插图目录..................................................................................................................................................................16表格目录..................................................................................................................................................................16 今年地方债发行进度明显快于去年，专项债“自审自发”后，是否不同省份之间有差距？具体从城投承接专项债角度来看，有哪些特征？本文聚焦于开年以来发行的新增专项债，且主要讨论用于项目投资部分。 12025，专项债的发行情况如何？ 首先我们看看开年以来专项债发现情况： （1）从发行规模看，截至2025年3月31日，今年新增专项债发行为9602亿元，发行进度已达22%，同期来看发行规模和进度高于2024年，但与2022、2023年相比，整体进度仍相对偏缓慢。 而在当前语境之下，新增专项债包括特殊新增专项债（“未披露一案两书”）和普通新增专项债，本文主要聚焦普通新增专项债。 今年以来，已发行8430亿元的普通专项债和1172亿元的特殊新增专项债。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2025年3月31日，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）从资金投向来看：2025年，城乡建设、交通建设仍是专项债的重点方向。土储专项债于今年重启，值得关注。 注：其他包括高质量发展补短板、能源、区域发展、灾后重建、支持中小银行发展等。 城乡建设包括基础设施、旧城改造、市政建设、城乡发展、乡村振兴等； 交通建设包括机场港口、交通基础设施、铁路轨交、停车场、物流等； 社会事业包括保障性安居工程、公共卫生、民生服务、文化旅游、医疗教育等。 进一步聚焦微观主体层面，专项债给了谁？ 注：一般而言，新增专项债资金用于到项目当中一方面是给到城投平台，另一方面也可能给到政府各办局后通过建筑单位直接实施。我们主要聚焦梳理前者。 22025，哪些城投承接了专项债？ 据不完全统计，截至2025年3月21日，2019年以来全国一共有2513个发债城投平台承接了专项债项目（包括下属子/孙公司为承接主体的平台），其中2025年以来有587个发债城投平台承接了专项债项目，其中2025年首次承接主体的共4家，2024年首次承接的有248家。 由此可见，目前2025年承接专项债主体多为以往有过承接的存量主体，新增的较少。 从承接专项债项目的城投结构看： （1）分行政级别来看：以区县级和地级市为主，比例分别为42%、30%。（2）分主体评级来看：AA+和AA的主体占比较大，分别为32%、46%。 资料来源：企业预警通，iFinD，民生证券研究院注：截至2025年3月21日，下同 资料来源：企业预警通，iFinD，民生证券研究院 （3）分省份来看： 2019年以来，自审自发的省份如浙江、江苏、山东、四川等在承接专项债项目方面，拥有较多的发债城投平台，且显著大于非自审自发的省份承接的平台数量；除区域内城投众多的江苏外，其他三个省份均有近60%或以上的城投拿到了专项债；湖南、北京、上海承接的专项债城投平台数量较少。 非自身自发的省份中，湖北、江西、重庆拥有的发债城投平台均超100个，占全部发债城投60%以上；海南、宁夏、青海等承接专项债城投并不多，承接专项债平台数量均在20个以下。 2019-2025历年来看，山东、浙江、四川三个自审自发省份承接专项债城投平台数量均位前列；截至2025年3月21日，江苏未有平台承接专项债，较2024年进度偏慢。 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 其次，不同城投获得专项债资金规模有何区别？ 分行政层级/评级来看，绝对规模上，地级市城投平台拿到专项债规模最高，区县级、直辖市平台次之，对应可以看到拿到专项债的城投数量占比区县约42%，但是承接的专项债资金规模占比仅20%，毕竟其体量小、所投资项目小而散。 类似地，AA城投获得专项债资金的规模占比远小于AAA城投。 资料来源：企业预警通，iFinD，民生证券研究院 资料来源：企业预警通，iFinD，民生证券研究院 结合项目总投资额看，对于财力相对弱一些的区县的城投所承接的项目而言，专项债资金的重要性明显要更高。 资料来源：企业预警通，iFinD，民生证券研究院注：专项债资金占比=项目获得专项债资金/项目总投资额，下同 资料来源：企业预警通，iFinD，民生证券研究院 分区域看，自审自发省份拿到的专项债资金规模整体大于非自审自发省份。自审自发省份如北京、广东和山东等城投平台，于2025年拿到的专项债资金规模均超300亿元，上海城投平台专项债资金规模超200亿，北京、上海虽然城投 承接专项债平台数量较少，但资金规模较大。从资金规模占比来看，上海承接专项债资金规模占比最高，为6.9%，其余各省份资金占比在3-5%左右。 非自审自发省份中，重庆城投平台于2025年承接专项债资金规模近200亿，湖北城投平台专项债资金规模超100亿。从资金规模占比来看，陕西、甘肃城投平台承接专项债资金规模占比超10%。 资料来源：企业预警通，iFinD，民生证券研究院 此外，由于个体样本无法全面展示，但却受到市场重点关注，在此我们展示2025年拿到专项债规模排名前20的主体，可以发现： 行政层级上主要是地市级和省级平台，而类型上基本以地铁、交通等项目为主。其中值得关注的是像广州地铁集团、上海申通地铁集团等类型的主体，专项债的给予或有不小帮助。 进一步我们来看看2025年以来相比之前的边际变化： 承接专项债城投数量方面，首次承接的发债城投数量2020年大幅增加，此后首次承接的城投数量逐年减少，以存量为主。 2024年，项目获得专项债资金占总投资额的比重仅约6%，近年来呈现明显下降趋势。截至2025年3月21日，今年以来专项债资金占总投资额的比重约为4%。 资料来源：企业预警通，iFinD，民生证券研究院 资料来源：企业预警通，iFinD，民生证券研究院 分行政层级看，2024年地级市/区县级/直辖市城投拿到专项债规模占比较2023年有所增长，其中直辖市城投拿到专项债规模增加最为显著