化工行业“反内卷”研究

（） ◼分析师：张伟保◼◼联系人：高铭谦◼ 投 资 要 点化工行业反内卷背景及意义：国内化工行业陷入“扩产–压价–亏损”的恶性循环，资源重复投入、低效扩张频发，产品价格持续走低，行业整体收益能力持续恶化。通过反内卷约束产能供给，破除化工行业长期的‘内卷’，约束产能扩张带来行业良性循环。反内卷可能发生的化工子行业：我们通过分析多个化工行业的开工率与库存数据、目前行业盈利所处历史分位数、供给能力及出口占比的历史分位情况，筛选了多个子行业最终认为有机硅、纯碱、钛白粉、涤纶长丝、草甘膦等子行业有望率先进行反内卷，行业供需格局有发生较大转变的可能。反内卷可能的几种措施：1）限制产能，划定产能红线。通过政策引导、市场机制双向约束，压减过剩产能；2）以配额制控制产能，按全行业需求配以相应供给量；3）政策统一性定价；4）兼并重组后联合提价；5）制定行业产能总量控制与结构调整政策规划，建立产能动态监测平台。化工行业反内卷龙头公司有望最受益龙头公司有望最受益的原因如下：首先，行业龙头基本没有落后产能，不会受淘汰落后产能影响；其次，行业龙头规模优势和产业链优势最为突出，成本行业最低，盈利能力较强，弹性也大；最后，行业龙头市占率最高，利润体量较大，而且有可能是历史级别的利润。诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 行业相关政策不及预期；产品价格回升不及预期诚信、专业、稳健、高效 2.化工细分行业供需结构全景分析3.有望反内卷出清的化工子行业1.反内卷的背景与意义请阅读最后一页重要免责声明4.反内卷措施探讨5.行业投资策略 CONTENTS 01反内卷的背景与意义 反内卷的时代背景诚信、专业、稳健、高效资料来源：《2023中国化工产业跨境合作发展报告》，华鑫证券研究图表1：2021年全球化工产业市场规模（亿美元）➢化工行业呈现“东升西落”格局。全球化工行业地区发展差距较大，经过五次全球化工产业链转移，亚洲地区成为规模第一的化工产业市场。根据欧洲化学工业委员会2021年数据，亚洲/欧洲/北美的全球市场占比分别为64%/19%/11%，且这一比例仍在继续向亚洲倾斜。 请阅读最后一页重要免责声明 反内卷的时代背景诚信、专业、稳健、高效资料来源：《2023中国化工产业跨境合作发展报告》，华鑫证券研究图表2：2011-2021年全球主要国家化学品产量平均增长率（%）➢中国在过去十年逐步成为化工品核心产出国。中国化工经过2011-2021年的高速增长，2021年化工产业市场规模在全球的占比高达43%，是全球化学品市场规模第一的单一国家。相比之下，美国、欧洲及日韩等发达经济体的产量增长较为平缓，在全球化工产业的市场份额持续下滑。7.34.72.51.5-2-1012345678中国俄罗斯韩国印度 请阅读最后一页重要免责声明图表3：全球化工产业市场规模前十国家份额占比（%）151963343112811155223311051015202530354045502011年2021年1.30.40.2-0.2-1.2台湾欧盟27国巴西日本美国 反内卷的时代背景诚信、专业、稳健、高效资料来源：《2023中国化工产业跨境合作发展报告》，华鑫证券研究图表4：2020-2022年全球化工前50家企业产值分地区分布情况➢从全球化工前50家化工企业的产值增长情况来看，中国头部化工企业仍处于大型企业扩张周期，产值增长速度明显快于欧美，正在与欧美化工巨头形成激烈竞争。 请阅读最后一页重要免责声明 反内卷的时代背景诚信、专业、稳健、高效资料来源：WorldBank，WIND，华鑫证券研究图表5：中国工业增加值占世界比重➢“内卷”是我国化工业实力增强的“副产物”。千禧年后，我国融入世界贸易并逐步成为世界工厂。到2021年，我国工业增加值占世界比重达到26.11%的峰值。工业增加值的富集并未引起利润共振。在疫情后全球产业链逐步修复以及国际贸易摩擦加剧，消化国内新增的工业产能日渐困难，结构性产能过剩问题逐步凸显，导致国内化工行业内同质化竞争严重，不得不通过降价维持市场份额和产业地位。➢富余产能激烈竞争挤压企业利润。我国工业产能利用率自2021年峰值过后震荡走低，供给侧相对富余，产能过剩问题突出。在外贸增长受阻的背景下，同质化企业为争夺有限市场激烈博弈，带动我国工业上市公司毛利率走低，企业即使亏损仍维持生产，形成了“量增价跌”；以利润换空间；依赖“内卷式”竞争求生存的商业模式。05101520253035中国（万亿美元，左轴）中国占比（%，右轴） 请阅读最后一页重要免责声明图表6：中国工业产能利用率及毛利率10%11%12%13%14%15%16%66%68%70%72%74%76%78%80%中国工业产能利用率（%，左轴）中国工业毛利率（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%世界（万亿美元，左轴） 反内卷的时代背景诚信、专业、稳健、高效资料来源：彭博，WIND，百川盈孚，华鑫证券研究图表7：中国PX产能占世界比重逐年变化（万吨）➢以钛白粉、纯碱等基础化工品产能为例，我国已经成为世界范围内多个化工业细分领域的主要供应商，产能高度集中。图表9：中国钛白粉产能占世界比重逐年变化（万吨）02004006008001,0001,200中国0200040006000800010000中国 请阅读最后一页重要免责声明图表8：中国纯碱产能占世界比重逐年变化（万吨）图表10：中国醋酸产能占世界比重逐年变化（万吨）0200040006000800010000中国其他国家05001000150020002500中国其他国家 反内卷的时代背景诚信、专业、稳健、高效资料来源：百川盈孚，WIND，华鑫证券研究图表11：标杆产品行业平均毛利润➢巨量产能背后，行业大面积亏损。以PX、纯碱等基础化工品为例，国内快速扩产能虽然树立了全球产能霸权，但也导致产能严重过剩，行业平均毛利润水平由2021年前后的景气状态显著下滑至零点附近，如钛白粉和PX在2025年已是亏本经营。低利润背景下，出口规模扩大并未带来效益提升，反而加剧了资源错配与价值流失。➢亏损增加难掩企业投产热情，“反内卷”迫在眉睫。自2021年起，受到产能利用率下滑，利润率减弱影响，我国规模以上工业企业亏损占比明显加速上行，到2025年已达峰值30.43%。然而在市场机制主导下，我国规模以上工业企业数量却逐年增加并持续创新高，产能投放热情不减，加剧了企业之间的存量竞争。若放任企业数量增长和亏损趋势增长，我国化工行业或进入长期下行螺旋，“反内卷”行动已是迫在眉睫。-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000钛白粉利润（周）,元/吨纯碱利润（周）,元/吨 请阅读最后一页重要免责声明图表12：中国规模以上工业企业数量及亏损企业占比0%5%10%15%20%25%30%35%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000中国:企业单位数:规模以上工业企业:年度:最后一条亏损企业占比（%，右轴）PX利润（周）,元/吨醋酸利润（周）,元/吨 反内卷的紧迫性与意义诚信、专业、稳健、高效➢反内卷的核心目标：全球市场价值突围•短期：通过供给侧改革约束产能供给，终结低价竞争，推动化工全行业盈利修复。•长期：从向海外的低价输出，转向增强海外市场盈利能力，提升我国化工品国际竞争力。➢反内卷的深层价值：引导行业回归盈利本质•限制无序扩张、出清低效产能，恢复正常定价机制，引导行业回归盈利本质。同时契合国家碳中和与“双控”政策，淘汰高能耗项目，助力可持续发展。•推动行业从“价格锚定者”向“价值引领者”转变，以高端化产品切入全球供应链，输出技术与品牌价值；通过产能优化降本、产品升级提价实现出口“量稳价升”；布局海外基地规避贸易壁垒，推动中国化工从“赚辛苦钱”迈向“赚全球优质利润”。 约束产能 价格回升利润修复 请阅读最后一页重要免责声明出口盈利良性循环 反内卷的紧迫性与意义诚信、专业、稳健、高效➢反内卷已是迫在眉睫•当前中国化工行业陷入“扩产–压价–亏损”的恶性循环，资源重复投入、低效扩张频发，行业整体收益能力持续恶化。•中国石油和化学工业联合会副会长傅向升表示，“化解产能过剩已到了刻不容缓的地步，如果这种现状不改变，我国石化产业就只能长期在产业链的中低端徘徊，在产能过剩的漩涡里消耗。”•企业“活着容易、赚钱难”，环保事故频发、融资难度上升，大批企业徘徊在微利线或亏损边缘，无力进行创新或转型。➢反内卷首重约束产能供给•化工行业长期的‘内卷’，其根源在于供给失控——不加节制的产能扩张，带来了价格战与无效竞争。需通过政策引导（如严格产能审批、淘汰落后产能）、市场机制（强化环保/能效标准）双向约束，压减过剩产能。•制定行业产能总量控制与结构调整政策规划，建立产能动态监测平台，实时预警过剩风险，严厉惩处和打击无序扩产行为；优化行业格局，提高项目核准建设门槛，遏制低水平重复建设，设定产能天花板，推动行业从“盲目扩张”转向“理性供给”。➢供给侧改革：让行业回归盈利本质•一方面，通过政策手段淘汰落后产能、提高行业准入门槛，释放资源，解决“低效存量”问题；•另一方面，鼓励行业向高端化（如电子化学品、膜材料）、差异化（如定制化产品）方向转型，提升附加值。•以龙头企业为例，通过产能结构优化，推动行业从“微利内卷”向“合理盈利”转型。•供给侧改革不仅是“压产能”，更是“提质量”，是反内卷向价值链上游突围的关键路径。 请阅读最后一页重要免责声明 反内卷的紧迫性与意义诚信、专业、稳健、高效资料来源：根据新浪新闻、网易新闻、中国快递协会等来源整理，华鑫证券研究➢“反内卷”政策密集出台。从2024年7月30日中央政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争，到2024年12月中央经济工作会议提出“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，再到2025年的政府工作报告中首次写入“综合整治‘内卷式’竞争”，高层治理“内卷”的声音不断升温。➢仅靠现有行业自律政策难以改变现状。目前“反内卷”政策主要集中体现为行业自律公约、倡议书等，对企业无强制约束和执行能力，难以从根本上改变“内卷”现状。➢强制性限产能政策出台或可有力改善行业乱象。参考2024年10月出台的《消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，通过强制配额生产制度成功改变了制冷剂行业的内卷困局，使得行业盈利能力显著回升。 0 2化工细分行业供需结构全景分析 诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明➢我们搜集了三十多种代表性化工产品的供需和盈利数据，并计算历史分位值，希望能够找到产品边际反转的线索➢推荐关注：处于产品供给压力较大位置或者已开始出现供给侧边际改善的产品➢具体而言：我们通过组合开工率、毛利润、库存、价格、出口占比等指标的历史分位值来对产品的供需及盈利情况进行刻画➢行业供给能力：「开工率和库存同比」➢行业盈利能力：「价格和毛利润」、「出口占比和毛利润」 供 需 结 构 分 析诚信、专业、稳健、高效资料来源：百川盈孚，华鑫证券研究➢开工率和库存数据分别对应生产和库存端。开工率处于历史低分位意味着产能逐步关停，或进入去产能周期；而低库存历史分位则对应库存去化能力，结构优化机会即将显现。通过分析开工率和库存数据，我们发现钛白粉、有机硅、磷酸一铵、PS等产品处于左下区域，或存在边际反转机会。环氧乙烷制冷剂R22磷酸一铵PSABS0%10%开工率历史分位钛白粉甲醇焦炭图表14：行业供给能力「开工率和库存同比」 请阅读最后一页重要免责声明钛白粉有机硅纯碱涤纶长丝液化气苯酚丙酮环氧树脂苯酐正丁醇甲醇醋酸聚氯乙烯硫酸盐酸制冷剂R32甘油草甘膦焦炭炭黑聚乙烯EVA丁苯橡胶顺丁橡胶纯MDITDIPX0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20%30%40%50%60%70%80%90%100%存货同比历史分位有机硅纯碱涤纶长丝液化气纯苯苯酚丙酮环氧树脂苯酐正丁醇醋酸