覆铜板龙头，高频高速产品跻身全球一流

优于大市huhui2@guosen.com.cn证券分析师：张大为zhangdawei1@guosen.com.cn证券分析师：李书颖lishuying@guosen.com.cn优于大市(首次覆盖)36.50元88668/87399百万元37.80/16.47元835.80百万元 公司研究·财报点评电子·元件证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002证券分析师：叶子0755-81982153021-61761072yezi3@guosen.com.cnS0980522100003S0980524100002证券分析师：詹浏洋010-880053070755-81982362zhanliuyang@guosen.com.cnS0980524060001S0980524090005联系人：连欣然010-88005482lianxinran@guosen.com.cn基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2全球覆铜板龙头，高频高速产品进入高速增长全球第二大覆铜板企业，2013年切入高端PCB业务生益科技成立于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。公司从事的主要业务为：设计、生产和销售覆铜板和粘结片、印制线路板；产品主要供制作单、双面及多层线路板，广泛应用于手机、汽车、通讯设备、计算机以及各种高档电子产品中。经过三十余年的发展，公司连续多年排名全球第二大覆铜板厂商。在1985年创立之初，公司花费60万美元从美国购买了一个覆铜板产品的生产配方，并开始为欧洲及美国品牌做代工生产。在经历了连续七年的经营亏损后，公司放弃了为外国品牌做贴牌生产的模式，注册了“SL”商标；靠着理念突破和技术创新，公司树立起了覆铜板行业的民族品牌，生益覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2024年度的1.4亿平方米。根据美国Prismark调研机构对于全球硬质覆铜板的统计和排名，从2013年至今，生益科技硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。在稳固覆铜板行业领先地位的同时，2013年公司收购生益电子，切入高端PCB制造行业；2016年成立江苏生益，开始涉足高频高速覆铜板领域。图1：生益科技发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理国资控股企业，由职业经理人团队经营管理公司无控股股东，由职业经理人团队经营管理。截至2025年一季度，广东省广新控股集团有限公司持股比例24.38%为公司第一大股东；东莞市国弘投资有限公司持股比例13.29%为第二大股东；伟华电子有限公司持股比例12.14%为第三大股东。广东省广新控股集团有限公司、东莞市国弘投资有限公司和伟华电子有限公司均独立行使表决权，因此公司不存在控股股东。公司没有单一股东可以对公司决策构成控制，由职业经理人团队经营管理。公司管理团队具有丰富的行业工作经验，前董事长刘述峰先生曾任广东省外贸局副处长、广东省外贸开发公司副总经理，于1990年进入公司，2024年退休离任。现董事长陈仁喜先生，1990年开始从事线路板相关工作，并于1989年进入公司，曾任公司技术总监、生产总监等职务，是教授级化工工艺工程师。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司2025年一季报，国信证券经济研究所整理公司实施过多次股权激励计划。目标是调动公司管理团队和核心骨干员工的积极性，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，推动公司中长期目标的达成。本次激励计划向激励对象授予股票期权5,893.8947万份，占公司股本的2.50%。业绩考核目标分别为：以2023年扣非净利润为基准，2024年增长不低于25%、2025年增长不低于44%、2026年增长不低于66%。表1：公司股票期权激励计划业绩考核目标行权安排业绩考核目标对应业绩第一个解除限售期以2023年度公司实现的扣除非经常性损益的净利润为基础，2024年度扣除非经常性损益的净利润增长不低于25%；2024年扣非净利润≥13.65亿元第二个解除限售期以2023年度公司实现的扣除非经常性损益的净利润为基础，2025年度扣除非经常性损益的净利润增长不低于44%；2025年扣非净利润≥15.72亿元第三个解除限售期以2023年度公司实现的扣除非经常性损益的净利润为基础，2026年度扣除非经常性损益的净利润增长不低于66%；2026年扣非净利润≥18.13亿元资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理收入增长稳健，高端PCB业务提升公司整体毛利率近十年公司营收稳健增长，归母净利润波动中成长。公司营收从2014年的74.18亿元稳步增长至2024年的203.88亿元，对应CAGR为10.6%；与营收相比，受下游需求周期性影响，归母净利润波动相对较大，公司归母净利润从2014年的5.15亿元增长至2024年的17.39亿元，对应CAGR为12.9%。2022-23年受下游需求疲软以及行业新增产能持续导入的影响，行业竞争加剧，覆铜板价格持续下跌。2024年，下游仍未全面复苏背景下，公司依靠自身的对原材料走势的精准研判和部署，紧抓阶段性市场亮点，助力公司重回增长。 3是否达成是-- 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理覆铜板及粘结片业务：2016-2020年公司覆铜板及粘结片收入从60亿元逐步增长至超过100亿元，主要得益于公司覆铜板产品的产能扩张及销量增长；2021年公司覆铜板及粘结片收入同比增长49.2%至161.90亿元，主要得益于销售量的稳步增长及销售价格的大幅上涨。2014年以来，公司覆铜板及粘结片毛利率呈上升趋势，从14年的16.73%增长至21年的27.47%，一方面得益于覆铜板产品价格的上涨，另一方面得益于产品结构的优化及规模效应的显现高库存、地缘政治的不确定性以及大宗商品涨价等影响，该业务营收下滑。2024年，公司通过优化产品结构和采用灵活的价格策略，有效平衡了客户订单需求和盈利，在中低端覆铜板仍供大于求的背景下，实现了收入和盈利能力回升，同时高端产品在4Q24迎来AI手机、AI服务器等高端新需求，我们预计将在未来数年持续推动公司业绩向上突破。图5：公司覆铜板及粘结片业务收入及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理PCB业务：2021年2月公司从事PCB业务的子公司生益电子于科创板上市，代码为688183.SH。公司PCB业务定位高端，毛利率水平较高，但2021年受基站PCB产品价格大幅下跌的影响，公司PCB业务毛利率从2020年的26.05%下降至2021年的17.57%。2022年，通过在采购环节对材料成本进行优化，毛利率提高至21.26%。2024年，公司成功推动服务器等关键项目的量产，2024年服务器产品订单占比提升至48.96%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。2022-23年，受需求萎缩、图6：公司覆铜板及粘结片业务毛利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理净利率方面，公司受到上游原材料价格和下游需求综合影响。14-19年，公司毛利率从17.41%提升至26.65%，净利率从6.95%提升至10.94%，主要得益于：1)覆铜板产品毛利率上涨；2)产品结构优化，规模效应显现；3)毛利率相对较高的PCB业务营收占比提升。2021年，公司净利率达到历史较高位置，主要系：1）疫情导致的低库存、宅家经济等因素带来传统行业需求从3Q21开始大幅改善，其中生益占据领先份额的汽车和家电客户需求尤其明显；2）铜箔、玻璃布、树脂三大主材整体采购成本上升；3）上半年5G基站、IDC等建设需求旺盛，中低端覆铜板全面涨价。22-23年公司净利率下滑主要系下游需求疲软、价格竞争加剧、原材料价格高企所致。图9：公司综合毛利率、期间费用率、归母净利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司经营现金流稳定增长，资产负债率逐步降低。公司现金流情况良好，经营现金流净额从2017年的5.93亿元增长至2022年的28.20亿元；考虑到公司产能持续扩张，公司投资现金流净额从2017年的-6.96亿元下降至2021年的-18.80亿元。2017年11月公司发行6年期18亿元可转债，募集资金计划用于“高导热与高密度印制线路板用覆铜板产业化项目（二期）”、“年产3000万平方米覆铜板项目”、“研发办公大楼建设项目”三个项目，2019年8月1号可转债到期。由此公司资产负债率从17年的50.02%下降至22年的39.29%。2025年，公司公告拟非公开发行可交换公司债券规模为不超过人民币20亿元（含20亿元），期限拟不超过5年（含5年），发行对象合计不得超过200名。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图10：公司销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 5 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理四大竞争优势形成良性循环规模大：覆铜板行业市占率全球第二。2024年公司销售各类覆铜板14,348.54万平方米，同比增长19.40%%；销售粘结片18,820.27万米，同比增长11.50%；销售印制电路板145.69万平方米，同比增长15.24%。根据美国Prismark调研机构对于全球刚性覆铜板的统计和排名，从2013年至2023年，生益科技刚性覆铜板销售总额稳居全球第二，2023年全球市场占有率达到14%。图14：公司PCB产量及销量资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理技术强：公司技术对标海外、全国领先，在国内率先实现高频覆铜板产业化。由于高频覆铜板的壁垒较高（体现为配方门槛、认证门槛），一直以来都被美国、日本的厂商垄断，高频覆铜板行业美、日厂商的市占率长期在90%以上。公司2016年布局高频高速覆铜板业务，2017年向日本中兴化成购买了全套PTFE高频覆铜板生产技术，在国内率先实现了高频覆铜板产业化。公司自主研发的多系列新品参与市场竞争，努力摆脱国外的技术和专利限制，大大缩短我国在该技术领域与生益科技研发支出显著高于国内其他覆铜板上市企业，2024年公司研发费用达到11.57亿元，高于其余五家公司研发费用的总和。公司早在2005年着手攻关高频高速封装基材技术难题，面临国外技术封锁的情况下，凭借深厚的技术积累，投入了大量的人力物力财力，目前已开发出多系列产品，并已实现多品种批量应用。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图13：公司覆铜板产量及销量资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理世界先进水平的差距。 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7与此同时，在封装用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。图15：公司研发费用高于国内其他覆铜板厂商资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理规模大+技术强造就公司优质的客户结构以及较强的供应链议价能力。公司产品广泛应用于通讯、汽车、智能家居、安防、工控、医疗设备、显示屏、LED照明和芯片封装等领域，主导产品已获得英伟达、华为、中兴、诺基亚、博世、西门子、浪潮、三星、飞利浦等企业认证。覆铜板/PCB行业厂家较多，但做得好的较少，规模大、技术强的优势造就了公司优质的下游客户结构以及较强的供应链议价能力。优质的客户结构+较强的供应链议价能力增强了公司抵御行业周期的能力。电子行业存在较强的周期性，例如在3G、4G、5G通信网络建设期景气度较高，在通