纸浆（SP）专题报告：纸浆利好难寻，关注月差机会

纸浆（SP）专题报告分析师：杨璐琳从业资格证号：F3042528投资咨询证号：Z0015194助理分析师：王新博从业资格证号：F03134647能化指数与纸浆期货价格走势数据来源：Wind往期相关报告1.【ITF-纸浆】2025年二季度投资报告：纸浆缺乏利多驱动，预计宽幅震荡202503311000150020002500南华能化指数 期货收盘价(活跃合约):纸浆 1纸浆期现价格2025年上半年运行情况复盘：1.12025年上半年纸浆期货价格复盘2025年上半年，纸浆期货在春节前小幅上涨后节后即流畅下跌，并在四月份受到中美贸易战的宏观冲击后进一步走弱，后延续低位震荡直至六月中下旬。纸浆上半年的行情可以划分为以下三个阶段：第一阶段：2025年1月初至春节前；该阶段纸浆主要受到乐观预期的影响，一方面由于2024年11月晨鸣纸业的停产多纸厂发布的文化纸和白卡纸涨价函得到落实，市场对于节后存在一定的乐观情绪，同时外盘报价也开始提涨；供给和需求端的共振给予了纸浆市场的乐观预期，引导纸浆期货价格延续2024年底的涨势。第二阶段：节后至五月初；该阶段纸浆期货的主要运行逻辑为“强预期”的证伪，主要表现为金三银四需求不及预期以及节后港口库存的累积，同时中美贸易战带来的宏观利空进一步压制了纸浆期货价格。库存端来看，节后纸浆港口库存明显上涨，一度达到230万吨的三年来最高水平；国内纸厂虽涨价函频发但落实情况较差，成品纸与纸浆价格下降形成正反馈，4月初的中美贸易战进一步恶化了商品宏观的预期，导致纸浆期货进一步下挫。第三阶段：五月中旬到六月底；该阶段纸浆期货和现货的价格及主导因素出现了分化；对于期货而言，在四月大幅下跌之后，纸浆仓单由于高基差的原因大幅注销而少有注册，仓单量相较于三月底下降幅度超过30%，达到了三年同期最低水平。较低的仓单量导致纸浆期货表现的较为坚挺；而在SP2507合约持仓量下降之后，纸浆期货的交易逻辑恢复到偏弱的基本面继续下行。图表1、2025年上半年纸浆期货主力合约走势（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2现货端：银星-俄针/针阔价差走阔2025年上半年纸浆现货与期货同步下降，但以银星为代表的高品质针叶浆的价格下跌幅度要小于低品质针叶浆俄针以及阔叶浆。截至2025年6月27日，针叶浆银星较年初下降约7%，而阔叶浆金鱼和针叶浆俄针的下降幅度高达14%。银星-俄针价差分化的主要原因是因为俄针（尤其是布针）的品质相对较差，且质量并不稳定，导致纸厂对其接受意愿较差（也是6月上期所暂停布针入库的主要原因），导致俄针出现了结构性宽松。而针阔价差进一步走强的原因则是因为二者在长周期内供应端的分化。但是我们也可以观察到，2025年针阔价差的走强幅度明显不如2024年，2024年全年针阔价差从500元/吨走强到1700元/吨，而2025年上半年仅走强300元/吨；其背后的原因可以解释为纸厂在针阔价差不断走强的过程中主动需求造纸配方的改变，导致阔叶浆在造纸生产上对针叶浆仍有替代作用，这种替代作用抵消了部分由于供应原因导致的针阔价差放大。图表2、山东银星、俄针、金鱼的价格走势（元/吨）图表3、银星-俄针价差（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院300040005000600070002025/012025/022025/03中国:山东市场:市场价(主流价):纸浆(针叶浆银星)中国:山东市场:市场价(主流价):纸浆(阔叶浆金鱼)02004006008001000120040004500500055006000650070002024/012024/042024/072024/102025/012025/04银俄价差山东银星价格山东俄针价格 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表4、针阔价差（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院2025/042025/052025/06中国:东北市场:市场价(主流价):纸浆(针叶浆俄针)05001000150020002500300040005000600070002024/012024/042024/072024/102025/012025/04针阔价差山东银星现货价格山东金鱼现货价格 1.3基差：纸浆期货以俄针-阔叶浆为主要锚定浆种2025年上半年不同现货浆种的基差也出现了明显分化，具体体现为银星基差大幅走强，而俄针-金鱼的基差则相对稳定，或者说纸浆期货当前更加参考俄针-金鱼的现货价格进行定价。对于俄针和金鱼而言，二者的基差在2025年上半年保持稳定（除四月初因关税战导致基差大幅走强的时间段），俄针基差基本保持在-100~+100元/吨的区间；而阔叶浆基差也维持在-1100~-1300元/吨。对于俄针而言，由于其本身是纸浆期货交割的主要浆种所以其与纸浆期货的价格通过期现套利关联密切；而对于阔叶浆则是由于在针阔价差走强之后，其市场的流动性变得更强，导致纸浆期货参考其进行定价；而对于银星而言，2025年上半年其基差从+400元/吨左右一路上涨最高+1200元/吨的水平，当前仍在700-1000元/吨的高位震荡。同时可以发现，俄针和金鱼的基差变动方向也并非完全一致，由于俄针具有作为交割品的特性，所以其基差与纸浆期货库存水平呈负相关关系；而阔叶浆的基差则更大程度上与纸浆港口库存呈负相关关系。图表5、俄针基差（元/吨）图表6、金鱼基差（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院图表7、俄针基差与期货仓单（元/吨，万吨）图表8、金鱼基差与港口库存（元/吨，万吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院-800-4000400800120001/0103/2506/1709/0912/0220212022202320242025-2400-1800-1200-6000600120001/04200000250000300000350000400000450000-200-150-100-500501001502002025/01俄针基差库存期货:纸浆-1400-1200-1000-8002025/012025/02 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院04/0407/0410/04202120222023202420251501601701801902002102202302402025/032025/042025/052025/06金鱼基差纸浆港口库存 2需求端：国内纸品需求表现清淡2.1一二季度成品纸量增价减国内纸制品在2025年上半年主要表现为量增价减，导致需求端对纸浆价格缺乏支撑作用。2025年1-5月，中国造纸和纸制品业实现营业收入5638.6亿元，同比下降1.7%，而将营业收入拆分成产量和价格两个维度可以看出，我国纸制品的产量同比去年增加，2025年1-5月我国机制纸和纸板的产量为6536.7万吨，同比上涨3%，而四大木浆用纸的价格均出现了不同程度的回落，在2025年上半年双胶纸/铜版纸/生活用纸/白卡纸的价格较年初分别下降4.2%/2.4%/5.2%/4.8%。即使在成品纸价格不断下降的情况下，我国造纸行业仍有一定的利润空间支撑纸厂继续生产。2025年1-5月，我国造纸和纸制品业实现利润总额141.3亿元，同比下降22.5%，也就是说即使在利润空间被压缩的情况下我国的纸厂仍能盈利，其主要原因为作为造纸主要原料的纸浆价格也同样有所下降。图表9、中国造纸及纸制品业营收（亿元）图表10、中国机制纸及纸板产量（万吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院图表11、四大木浆用纸价格（元/吨）图表12、中国纸制品业经营利润（亿元）资料来源：隆众资讯、国贸期货研究院900110013001500170019002100230025001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024202505001000150020002500300035004000450050005500600065002024/092024/122025/032025/06主流市场双胶纸（70g高白）日度均价主流市场双铜纸（157g）日度均价主流市场木浆生活用纸（大轴原纸）日度均价主流市场白卡纸（250-400g）日度均价0204060801001201401-2月3月 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023202420254月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025 2.2“产能投放”+“主动去库周期”，短期需求难有起色2025年仍处于我国造纸产能投放的高峰期，前两季度四大木浆用纸共有160万吨文化纸、250万吨白卡纸和57万吨生活用纸产能投放，预计在下半年仍有30万吨文化纸、200万吨白卡纸以及149万吨生活用纸产能准备投放；就投放的企业来看，双胶纸和白卡纸的产能均集中在玖龙纸业、联盛纸业、博汇纸业、亚太森博等龙头纸企。由于这些纸企均有配套的自制浆产能，在其产能投放后纸制品成本重心预计继续下移，纸制品量增价减的现状预计仍会持续。就产能利用率而言，四大木浆用纸的产能利用率进一步下降。2025年上半年我国双胶纸/铜版纸/生活用纸/白卡纸的产能利用率为50.5%/58.2%/59.5%/62.4%，较2024年分别下降8.2%/1.8%/2.1%/0.9%。其中双胶纸产能利用率由于学龄人口下降以及大量产能投放的原因下降幅度最大，而白卡纸由于其对于灰底白等低端包装纸的替代作用反而下降幅度最低；较低的产能利用率也反映了我国成品纸产能相对宽松的供应格局。图表13、2025年我国成品纸产能投放情况（万吨）纸种企业产能文化纸玖龙纸业35生活用纸恒安国际3.5生活用纸恒安国际3生活用纸广西植护5生活用纸湖北金博士2生活用纸联盛纸业16生活用纸恒安国际3.5文化纸仙鹤股份30文化纸玖龙纸业25文化纸玖龙纸业70白卡纸金天和纸业30白卡纸玖龙纸业120生活用纸湖北金博士16生活用纸甘肃雨森11.5白卡纸联盛纸业100文化纸五洲特纸30白卡纸博汇纸业80白卡纸亚太森博120生活用纸崇左理文80生活用纸重庆理文30生活用纸太阳纸业15生活用纸金海浆纸16生活用纸中顺洁柔20资料来源：Wind、国贸期货研究院 时间2025Q12025Q12025Q12025Q12025Q12025Q12025Q12025Q22025Q22025Q22025Q22025Q22025Q22025Q22025Q22025Q32025Q32025Q420252025202520252025 同时从库存周期的角度，我国纸制品行业目前仍处于主动去库周期。造纸行业具有明显的周期特征，从2024年10月开始，我国纸制品行业进入到主动去库存阶段，主要表现为纸制品的营业收入和库存增速同时下降，同时尽管纸制品价格由于2024年11月晨鸣纸业停机有短暂反弹，但总体仍处于下行周期。同时从历史规律来看，造纸行业的PPI是库存变动的领先指标（领先2个月），而2025年5月造纸行业PPI仍为-3.6%，预示着我国造纸行业在未来短期仍将仍处于去库周期。图表15、我国纸制品库存周期资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院2025年我国纸浆的进口量和外盘报价表现出明显的同涨同跌的情况，且一二季度分化明显。2025年第一季度，我国化学浆（针叶浆+阔叶浆）进口量为693万吨，同比上涨4.9%，主要原因在此阶段尽管国内浆价开始下降，但外盘报价仍然坚挺。但从4月开始外盘报价开始明显下跌，根据Fastmarkets报告，2025年6月北美/北欧浆对中国的报价在710-730美元/吨，较3月下降85美元/吨；南美阔叶浆对中国报价为500-510美元/吨,较3月下降80美元/吨，也导致我国纸浆进口量出现明显回落：2025年4-5月我国化学浆进口为397万吨，同比下降7.8%，而2025年4月W20对我国纸浆发运量环比下降-30.8%，故2025年6月纸