关注PTA低基差、低月差下的无风险套利机会

关注PTA低基差、低月差下的无风险套利机会 投资咨询从业资格号：Z0017709hexiaoqin024367@gtjas.com 贺晓勤 我们的观点：当前PTA基差接近无风险套利，市场货源正在向期现商、盘面集中。1-5月差目前已经跌至-100左右，买1月抛5月已经处于无风险状态，关注正套机会。 四季度PTA检修较少，新增装置较多，供应宽松，基差月差向无风险套利的方向靠拢。单边价格上，产业驱动偏弱，但追空需谨慎。 我们的逻辑：PTA单边不追空。聚酯环节开工、库存表现在10-11月份强于此前市场预期，PTA的刚需向上修正。年内PTA的低点4636元/吨是9月份见到的，当初形成9月低点的因素（宏观层面的悲观预期、聚酯高库存、场外累购期权止损）已经不在。四季度国内宏观预期正在修复，除非短期内原油价格进一步下探，否则PTA下方空间有限。 PTA四季度整体震荡市，上涨空间有限。四季度是聚酯及终端开工的淡季，叠加上PTA自身检修计划较少、新增供应较多，后续供应过剩的格局难以改变。单边的价格上涨必然吸引PTA厂商的套保头寸入场。 （正文） 2024年9底至10月初，PTA价格波动率来到了近两年最高水平。受宏观政策利好以及原油价格上涨影响，国庆节后首个交易日，PTA主力合约价格以5500元/吨的价格高开，创下9月以来的最高点，随后在聚酯产销低迷、地缘溢价回落等多重影响之下，PTA价格再次跌至5000元/吨以下。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.9-10月份PTA为何高开低走？ 9月下到10月初，PTA价格的大幅波动由宏观政策及成本端原油剧烈波动主导。在美联储9月议息会议上将联邦基金利率下调50bp之后，中国方面的政策空间打开，并落地包括降息降准、创设“互换便利工具”等一系列的货币政策、财政政策，聚酯板块产品价格开始出现上涨。另外国庆节期间，以色列与伊朗之间冲突不断。导致原油价格大幅反弹超过11%，聚酯长丝产品国庆节后价格调涨400-600元不等，带动了下游织造工厂的补库热情。 10月初聚酯库存快速去化，开工提升，PTA刚需较强。此前聚酯板块的最大的堵点是聚酯工厂高库存，经过此轮的去库存，开启短暂的正反馈过程，聚酯的开工率重新恢复至92.5%的年内高点，10-11月份的聚酯开工率大幅上修2%，带来PTA10-11月份累库。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 2.中长期不看好PTA价格的原因 从中长期来看，PTA供应过剩压力较大的。产能方面，2024年12月份即将投产2套PTA的新装置，新凤鸣300万吨、虹港石化250万吨，且年底宁波逸盛3#PTA200万吨装置在时隔1年之后重启；2025年是PTA投产大年，有三房巷300万吨、福海创300万吨产能继续投放，PTA未来的销售压力将不断增加。 织造聚酯需求从11月份开始将逐步由旺转淡。国庆节后织造终端进行了一轮补库，但持续性不佳，近两周仅有3-4成的产销，聚酯长丝库存再次累积，销售不畅。且9月份纺服出口数据弱于预期，削弱了多头的持货意愿。因此当前聚酯92%的高开工率预计是接下来2个月时间里面聚酯开工最高点，随着11-12月份聚酯长丝大厂降负荷、瓶片工厂落地检修，聚酯负荷将逐步下调至90%以下，届时PTA的刚需收缩。 基差走弱，仓单持续流入盘面，带来抛空压力。考虑到未来供应过剩格局下，PTA现货销售压力较大，交易员普遍采取1-5反套的操作。同时现货基差持续走低，目前跌至-88元/吨，已经能够覆盖部分期现贸易商持有现货注册仓单的成本，期货仓单量大幅上升，加重了盘面压力。另外从加工费来看，PTA盘面加工费仍然较高，PTA工厂逢高套保，锁定加工利润。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 3.市场估值低位，单边追空需谨慎 从估值的角度来看，当前PTA PX各个环节估值低位，进一步追空需谨慎。受PTA供应过剩的预期影响，市场普遍不看好该环节的加工费，然而PX期货的流动性相对有限，导致PX跌幅更大，PTA-PX01合约价差随着时间的推进逐步扩大。PX-石脑油价差则受到石脑油供需偏强的影响持续收缩，目前已经跌至177美金/吨。 PX的供应过剩压力主要体现在进口。由于东南亚及中东地区的PX大量涌入中国，9月份PX进口量高达92万吨。当前PX-石脑油价差低于200美金/吨的水平，中东装置可能进行产品结构的调节，然而从发货数据来看，10月份发往东北亚的PX体量仍较大，预计10月份仍将维持90万吨左右的进口量。 国内计划内检修导致PX国产量10-11月份存在减量。10-11月份国内计划内检修的PX装置主要有2套，福建联合以及宁波大榭；加上浙石化、富海、中化泉州等装置计划外临时停车，利好PX-石脑油价差。然而由于PX-MX价差不断扩大至120美金/吨，短流程装置（青岛丽东、海南炼化、福化等）开工率 提升，也将一定程度上弥补装置检修带来的损失。整体来看PX国产供应量10-11月份减量在5万吨左右，PTA装置高开工模式下，PX处于紧平衡格局。 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 4.关注无风险套利机会 过于悲观的市场预期下，多个价差结构来到了无风险价差。首先从基差的角度而言，目前现货成交价格在-90至-100元/吨。考虑到目前到1月交割大致2个月的时间，仓储成本按照0.5元/天/吨，持有现货至01合约交割的仓储成本大致在30元左右，持有现货需要的资金成本按照6%的利率来计算，大致在47元，再加上入库费用12元、交割手续费0.5元，合计89.5元/吨的成本，已经可以达到无风险套利水平，因此建议投资者关注此套利机会。 另外1-5月差同理，买1月接仓单转抛5月的成本主要体现在仓储成本上，4个月的仓储成本在60元/吨，通过仓单质押可以覆盖大部分资金利息，90-100元/吨左右即可覆盖持有成本。 另外，品种间价差对于工厂而言同样有无风险套利机会。当前PTA与PX01合约盘面上有接近440元/吨的加工费，具有接货能力的PTA工厂可选择多PX空PTA锁定加工费套利。但是每当临近交割，PX多头接货的兴趣就会快速下降，这一价差随着时间的推移，逐步扩大。因此PTA工厂也可通过PTA期货与PX实货结合的方式来锁定，同样可以达到套保效果。 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 总体而言，宏观层面联储降息、中国货币财政政策宽松背景下，原油及相关化工品需求或强于季节性表现，PTA PX各个环节加工利润较薄，进一步压缩空间有限，短期仍有反弹空间；然聚酯四季度需求逐步向下进入淡季，PTA供应宽松格局，当前市场预期极度悲观，基差月差打至无风险价差以下，关注基差月差套利机会。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。