丙烯上市系列（二）：丙烯估值定价及期货合约

HTTP://WWW.QH168.COM.CN2025年7月18日分析师冯冰从业资格证号：F3077183投资咨询证号：Z0016121电话：021-68757092邮箱：fengb@qh168.com.cn分析师：王亦路：从业资格证号：F03089928投资咨询证号：Z0019740电话：021-68757092邮箱：wangyil@qh168.com.cn[Table_Report] 2/11正文目录1.丙烯估值...............................................................................................................41.1.生产成本......................................................................................................41.2.丙烯与相关品种价差....................................................................................52.丙烯期货...............................................................................................................62.1.交割细则......................................................................................................82.2.风险管理......................................................................................................9 HTTP://WWW.QH168.COM.CN请务必仔细阅读正文后免责申明 3/11图表目录图1丙烯生产工艺占比..................................................................................................................4图2丙烯不同生产工艺利润对比....................................................................................................4图3PP与丙烯价差.........................................................................................................................6图4PP-丙烯价差统计....................................................................................................................6表格1丙烯期货合约......................................................................................................................7表格2丙烯期权合约......................................................................................................................7表格3丙烯期货合约交易保证金...................................................................................................9表格4丙烯期货合约交易保证金...................................................................................................9 HTTP://WWW.QH168.COM.CN请务必仔细阅读正文后免责申明 1.丙烯估值1.1.生产成本丙烯的生产来源多样，主要包括石脑油裂解、轻烃裂解（乙烷/LPG）、丙烷脱氢（PDH）、混合烷烃脱氢（MDH）、催化裂化（FCC）、煤制烯烃（CTO）及甲醇制烯烃（MTO/MTP）等。其中，石脑油裂解、催化裂化、丙烷脱氢和煤/甲醇制烯烃构成全球丙烯生产的四大主流工艺。根据钢联统计，近年来工艺占比呈现显著变化：丙烷脱氢（PDH）：2024年占比29.92%，2025年中期升至31.66%，成为增速最快的工艺，主要得益于中国新增产能集中释放（如华东/华南沿海PDH集群）及丙烷原料进口便利性。石脑油裂解：占比从2024年的28.69%小幅降至2025年中的28.01%，受原料轻质化（乙烷裂解占比提升）及乙烯主产导向影响，副产丙烯供应增长放缓。催化裂化（FCC）：占比从18.65%降至17.7%，因炼厂“减油增化”转型中DCC等技术虽提升丙烯收率（至20%+），但整体受汽油降烯烃政策制约。煤/甲醇制烯烃：占比从16.54%微增至16.73%，中国西北地区依托低成本煤炭资源维持竞争力，但“双碳”政策限制其扩产空间。未来趋势上，PDH和催化裂化工艺升级（如DCC）仍是丙烯增产主力，而石脑油裂解占比可能进一步下滑。煤化工路线则需依赖绿甲醇或CCUS技术突破以应对环保约束。资料来源：钢联，东海期货研究所虽然丙烯的生产来源有很多，但是能够相对准确计算出成本的仅有以下几种：石脑油裂解法 4/11请务必仔细阅读正文后免责申明图2丙烯不同生产工艺利润对比资料来源：钢联，东海期货研究所 HTTP://WWW.QH168.COM.CN 5/11请务必仔细阅读正文后免责申明工艺流程：以石脑油等为原料，在高温条件下和水蒸气发生分子链断裂反应，制取乙烯和丙烯等低碳烯烃。主要包括原料预处理、裂解反应、急冷、分离等步骤。石脑油裂解工艺成本=石脑油*汇率*9.33*1.55+600甲醇制烯烃（mto）工艺流程：甲醇原料首先经预热、汽化后进入反应器，在催化剂作用下发生脱水、裂解和聚合等反应，生成以丙烯为主的混合烃类产物。成本构成：丙烯（mto）成本构成=甲醇×2.8+700（元/吨）煤制一体化工艺成本=（动力煤*1.6+600）*2.8+600丙烷脱氢法工艺流程：以丙烷为原料，在催化剂的作用下进行脱氢反应，生成丙烯和氢气。因丙烷脱氢生产中外采丙烷有80%以上依赖进口，遂此处计算自产和进口丙烷两个成本。国内丙烷PDH成本构成：丙烯（pdh）成本构成=丙烷×1.15+1300（元/吨），粗算成本=丙烷×1.2+1500。进口丙烷PDH工艺成本=（丙烷进口价格*1.09（增值税）*关税*汇率+码头费用）*单耗+加工费（单耗通常为1.18-1.2）从2025年7月数据来看，丙烯的成本从高到底依次是MTO（7133元/吨）、PDH（6850元/吨）、石脑油裂解（6900元/吨）。MTO成本较高但产能占比在5%-6%，作为边际产能对丙烯生产影响较小。1.2.丙烯与相关品种价差PP-丙烯价差从产业链的角度来说，聚丙烯作为丙烯的最大下游，二者相关性较高，其价差即“PP-丙烯”作为加工利润可进行统计跟踪。选取钢联数据中华东的丙烯和聚丙烯现货市场价进行对比分析。近三年来PP-丙烯价差均值在640元/吨左右，自2024年以来，均值下降至570元/吨（2025年7月16日））附近，95%置信区间为[558,584]，最大值901元/吨。随着PP投产集中和产业走向供应过剩，是的PP加工利润显著走低。当前现货加工差717元/吨左右偏高，高于2024年以来85%分位（704元/吨），同时考虑到，丙烯25年格局相对均衡，而PP基本面随着投产继续仍在恶化，预计PP-丙烯价差仍有压缩空间。套利策略：上市后可考虑做空PP、做多丙烯的套利策略。综合加工差和丙烯成本，预估丙烯期货2601上市价格在【6000-6500】 HTTP://WWW.QH168.COM.CN资料来源：隆众，东海期货研究所丙烯-PG价差提取华东液化气市场价和华东丙烯市场价对比，近一年半数据发现相关性0.55并不高。但鉴于两者通过PDH装置建立上下游连接，代表其加工利润，仍具有统计和观测意义。其价差均值在1990元/吨左右。考虑到PDH装置投产集中，利润承压，方向上仍是以做空价差为主。当前价差1890元/吨，偏中性。85%分位为2150元/吨以上可关注做缩价差机会。综合价差和成本，预估丙烯期货2601价格可能在【5800,6400】丙烯-3*甲醇价差丙烯价格与3倍甲醇价格的价差直接反映MTO、MTP工艺的盈亏平衡点。当丙烯价格过高时，下游可能转向其他工艺（如石脑油裂解或PDH丙烷脱氢）替代MTO来源的丙烯。价差扩大可能吸引新MTO产能投产，长期平衡市场。考虑到MTO/MTP装置集中投产后，成本利润不佳，方向上主要考虑逢高空价差，而装置亏损性停车后，很难短时间内回归，所以做扩价差的难度相对较大，需关注装置复产时机。2.丙烯期货2025年6月13日郑州商品交易所第八届理事会第二十五次会议审议通过，自2025年7月22日施行交易代码：pl。交易单位20吨/手符合现货贸易运输习惯。丙烯运输工具为压力车或压力船，压力槽车的装载量通常为19-25吨，与20吨的交割单位较为接近，便于组织交割，提高交割效率和便利性。报价单位：元（人民币）/吨。与国内现货贸易习惯相同，也与国内其他主要品种保持一致。 6/11请务必仔细阅读正文后免责申明 7/11请务必仔细阅读正文后免责申明最小变动价位：1元/吨。与丙烯的原料LPG、甲醇及主要下游聚丙烯最小变动价位一致。合约交割月份：1—12月。贴合丙烯行业全年连续产销特点，与郑商所化工品规定一致。表格1丙烯期货合约资料来源：郑商所，东海期货研究所整理期权交易规则交易指令：包括限价指令、市价指令、套利指令等。限价指令每次最大下单数量为100手，市价指令每次最大下单数量为2手，每次最小下单量为1手。持仓限额：非期货公司会员和客户所持有的，按单边计算的某月份丙烯期权合约投机持仓限额为2000手。申报费收取：信息量≤4000笔，0元/笔；4000笔＜信息量≤8000笔，1元/笔；信息量＞8000笔，5元/笔。保证金收取期权卖方交易保证金的收取标准为下列两者中较大者： 8/11请务必仔细阅读正文后免责申明期权合约结算价×期权合约相对应的期货交易单位+标的期货合约交易保证金-（1/2）×期权虚值额。期权合约结算价×期权合约相对应的期货交易单位+（1/2）×标的期货合约交易保证金。表格2丙烯期权合约资料来源：郑商所，东海期货研究所整理2.1.交割细则基准交割品：符合《中华人民共和国国家标准聚合级丙烯》（GB/T7716－2024）规定的I型丙烯，其中，水含量≤20mg/kg，氢含量和羰基硫指标不作要求。替代交割品及升贴水：20mg/kg＜水含量≤50mg/kg且其他指标符合基准交割品要求的丙烯，可替代交割，升贴水以交易所公告为准。在交割方式上，丙烯期货适用期货转现货、仓库标准仓单交割和厂库标准仓单交割，在保证交割效率和交割灵活性的基础上，最大程度便利产业客户参与。 9/11请务必仔细阅读正文后免责申明在交割基准价设置上，丙烯期货的交割基准价为基准交割品在基准交割地出库时汽车板交货的含税价格。在交割流程方面，丙烯期货沿用“三日交割法”，最后交割日为合约交割月份的第